募资砍半、业绩变脸、应收逾期超50%！恒兴股份“带病”闯关

撰稿：何许人

策划：达达

4月30日，湖南恒兴新材料科技股份有限公司（下称“恒兴股份”）将迎来北交所上市委的IPO审议大考，保荐机构为财信证券。这家深耕UV固化涂料领域的高新技术企业，本应带着业绩答卷冲击资本市场，却在上市前夕陷入募资缩水、业绩变脸、财务内控漏洞、产品质量暴雷的多重争议之中。

从最初申报稿拟募资4.93亿元，到上会稿大幅缩水至2.92亿元，募资总额砍去超2亿元，争议项目直接被剔除。但仅仅砍掉被质疑的募投项目，就能抹平企业身上的诸多“硬伤”吗？这份看似“瘦身”后的IPO方案背后，恒兴股份持续经营能力、内控规范性、核心竞争力的隐忧，依然摆在监管和投资者面前。

募资总额砍半！一边大额分红一边募资补流，合理性遭监管直击

恒兴股份本次IPO的募资调整，是市场最先关注到的异常信号。根据公司披露的申报稿与上会稿对比，其拟投入募集资金总额从最初的4.93亿元，大幅降至2.92亿元，缩减规模超2亿元，降幅接近40%。

与之同步调整的还有募投项目的布局：申报稿中原本规划的7个项目，在上会稿中被精简至5个，湖南鑫振邦紫外光固化（UV）新材料项目、8000万元补充流动资金项目被直接剔除；保留的项目中，营销网络及信息化建设项目募资额也大幅削减4582.25万元，成为本次调整的“重灾区”。

募资大幅缩水的背后，是监管层的持续问询与市场的广泛质疑。此前北交所在首轮问询中，就直接对其募投项目的必要性、合理性提出了尖锐质疑，而市场争议的核心，集中在公司“一边大额分红、一边募资补流”的矛盾操作上。

招股书数据显示，2022年至2024年，恒兴股份累计现金分红高达8408.20万元，三年分红规模几乎与被砍掉的8000万元补流募资额持平。

一边将公司利润大额分给实控人与股东，一边又试图通过IPO向资本市场募资补充流动资金，这种“把利润揣进自己口袋，把扩张风险甩给投资者”的操作，不仅引发了市场对其募资必要性的强烈质疑，也成为监管问询的核心焦点。最终公司直接砍掉补流项目、大幅压缩募资规模，也侧面印证了此前募资方案的合理性存在明显短板。

上市前夕业绩“急刹车”！扣非净利润大跌18.8%，增长神话彻底破灭

如果说募资调整只是表象，那么上市前夕的业绩“变脸”，则是恒兴股份IPO之路最核心的硬伤。

在2022年至2024年的报告期前期，恒兴股份曾交出一份看似亮眼的业绩答卷：营业收入从6.52亿元增长至8.79亿元，归母净利润从4473.46万元飙升至1.13亿元，净利润年均复合增速接近60%，成为其冲击IPO的核心“卖点”。

然而这份增长神话，在上市关键期的2025年彻底戛然而止。招股书数据显示，2025年恒兴股份实现营业收入8.14亿元，同比下降7.36%；归母净利润1.11亿元，同比下降2.05%；最能反映主业真实盈利能力的扣除非经常性损益后的净利润，仅为9827.07万元，同比大幅下滑18.80%，业绩失速的态势十分明显。

业绩变脸的背后，是多重风险的集中爆发。从外部环境来看，国内房地产市场深度调整，下游建筑装饰、家居建材行业需求持续收缩，涂料行业竞争日趋白热化，成为恒兴股份营收下滑的核心诱因。为保住市场份额，公司不得不在2025年3月下调核心产品价格，直接压缩了利润空间；叠加美国关税政策变化对海外销量的冲击，公司经营面临双重挤压。

更值得警惕的是，恒兴股份此前的高增长，并非来自核心产品的不可替代竞争力，而是严重依赖上游原材料价格下跌带来的成本红利。

2023年至2024年，公司凭借原材料价格下行实现了利润的跨越式增长，但当2025年这一红利消失，叠加产品降价的影响，公司的盈利短板立刻暴露无遗。这种对原材料价格的高度依赖，意味着公司业绩缺乏稳定的可持续性，一旦上游价格出现波动，盈利能力将面临直接冲击，这也让市场对其上市后的持续经营能力打上了巨大的问号。

财务内控漏洞百出！逾期应收账款突破50%，资金流水规范性遭拷问

IPO审核中，财务内控的规范性是监管核查的重中之重，而恒兴股份在这一环节暴露的问题，可谓千疮百孔。

首先是关联方资金拆借的不规范操作。报告期内，公司与实控人等关联方存在多笔资金拆借，合计拆入资金562.25万元、拆出资金300万元，其中部分交易未计提利息，完全不符合财务内控的基本规范。

更离谱的是，实控人李皞丹在临近时间内，同时存在与公司拆入和拆出资金的情况，公司对此的解释仅为“当时规范意识不足，财务核算未及时结算对冲”，这种苍白的解释，根本无法消除市场对其财务内控有效性、资金管理独立性的质疑。

除此之外，公司还存在备用金管理不规范、现金采购透明度不足、个人卡收付款等多项内控问题。2022年和2023年，公司通过员工个人卡收款金额分别达158.23万元、75.91万元，现金付款金额逐年增加，采购部员工存在现金采购情形，即便公司称采购价格与公开市场无差异，但现金采购的透明度与规范性依然存疑。

更关键的是，公司在问询回复中，对员工备用金借支金额的披露前后不一致，口径矛盾问题被北交所直接追问，内控管理的混乱可见一斑。

而恒兴股份财务端最大的“地雷”，当属持续恶化的应收账款问题。招股书数据显示，2023年至2025年末，公司应收账款账面价值分别为4.03亿元、3.80亿元、3.95亿元，占总资产的比例分别为40.66%、32.31%、29.42%。

看似占比有所下降，实则是“数字游戏”：2023年至2025年，公司总资产从9.93亿元跃升至13.42亿元，资产规模的快速膨胀被动稀释了应收账款占比，而非回款能力出现实质性好转。2025年末公司应收账款规模已回升至3.95亿元，叠加0.88亿元的应收票据，合计应收规模达4.83亿元，占2025年全年营业收入的比例超59%，这意味着公司近六成的营收并未真正转化为现金，只是停留在账面的数字。

更严峻的是应收账款的逾期问题。2023年至2025年末，公司信用期外应收账款占比分别为41.33%、44.77%、51.11%，逾期占比逐年攀升，2025年更是突破了50%的警戒线——也就是说，公司账面超一半的应收账款，已经超出了合同约定的回款期限。

与之对应的是，公司各期应收账款坏账准备计提规模持续走高，分别为3053.48万元、3242.72万元、3684.94万元。高企的应收账款、持续恶化的逾期情况，不仅严重拖累公司的资金周转效率，放大了坏账风险，更让市场产生强烈质疑：公司前期的业绩高增长，是否是通过放宽客户信用标准、松动回款政策换来的？

产品质量暴雷赔付千万！研发投入行业垫底，减产背景下逆势扩产逻辑成谜

产品质量是企业的生命线，而恒兴股份不仅在核心产品上出现了严重的质量事故，更在研发投入、产能规划上暴露了核心竞争力的短板。

2024年，恒兴股份推出的UV阻燃腻子、UV阻燃底漆两款新品，因研发阶段缺乏严谨测试，存在防潮性能缺陷。下游客户采购该产品用于阻燃木地板生产，落地精装房项目后，陆续出现产品发白、起泡等严重质量问题。最终，恒兴股份为此累计支付赔偿款1529.85万元，这笔赔偿款占公司2024年归母净利润的比例高达13.49%，相当于直接吃掉了公司超一成的全年利润。这一事故不仅带来了直接的经济损失，更严重损害了公司的品牌形象，也暴露了公司研发体系、品控管理的严重漏洞。

质量事故的背后，是公司长期研发投入不足的硬伤。2023年至2025年，恒兴股份研发投入分别为3772.03万元、4475.26万元、4181.93万元，研发费用率分别为5.00%、5.09%、5.14%，不仅远低于行业头部企业松井股份14%以上的研发投入水平，也显著低于同行业可比公司8%左右的平均研发费用率，在行业内基本处于垫底位置。截至2025年底，公司研发人员仅54人，占员工总数的14.58%，而可比公司技术人员占比普遍在19%-20%区间；核心专利方面，公司仅拥有16项发明专利，与同行动辄上百项的专利储备形成了鲜明差距。

研发投入不足、核心竞争力薄弱，直接导致公司产品结构单一、盈利能力不及同行。报告期内，公司核心产品UV涂料的销售收入占主营业务收入的比例始终在90%左右，单一产品依赖风险极高；同时公司综合毛利率持续低于行业平均水平，2023年至2025年分别为36.26%、36.84%、35.46%，而2023年、2024年同行可比公司毛利率均值分别为39.87%、40.64%，盈利差距十分明显。

更让市场无法理解的，是公司“自身减产、逆势扩产”的矛盾规划。本次IPO募资的核心用途，是加码UV涂料产能扩张：望城制造基地、泰国生产基地两大项目建成后，将新增超万吨涂料及胶类产能。

但与之形成强烈反差的是，公司核心产品UV涂料的产量已经出现下滑：2023年至2025年，UV涂料产量分别为15590.41吨、18443.14吨、17407.21吨，2025年产量同比下滑5.62%。在下游需求疲软、核心产品减产的背景下，公司却执意通过IPO募资大举扩产，新增产能的消化能力、募投项目的必要性与合理性，都存在巨大的疑问。

结语

从募资大幅缩水，到上市前夕业绩变脸，从财务内控漏洞百出，到产品质量暴雷、扩产逻辑崩塌，恒兴股份的这份IPO申报材料，“带病”特征十分明显。

北交所IPO审核的核心，始终围绕企业的持续经营能力、内控规范性、信息披露真实性与募投项目合理性展开。仅仅砍掉被质疑的募投项目、压缩募资规模，根本无法解决企业自身存在的诸多硬伤。恒兴股份能否在本次上市委审议中化解重重隐忧顺利闯关，依然充满未知数。

而对于资本市场而言，一个带着业绩变脸、内控混乱、质量隐患等诸多问题的企业，即便侥幸登陆资本市场，其潜藏的风险也终将暴露。毕竟，资本市场从来不是企业的“提款机”，只有真正具备核心竞争力、规范经营、持续盈利的企业，才能获得市场的长期认可。

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