礼邦医药二次递表港交所：95%收入靠推广罗氏药，核心产品未上市

> 一家自称“全球领先”的肾脏病创新药企，在成立五年后，其**95%以上的收入却来自为跨国药企罗氏推广一款促红素产品**。这是礼邦医药（江苏）股份有限公司在2026年5月4日，第二次向港交所递交的招股书中，呈现出的核心商业现实。  这家公司一边通过**18A规则**（允许未盈利生物科技公司上市）冲刺IPO，一边面临着核心产品尚未获批、营收结构单一且脆弱的局面。它的故事，是许多中国Biotech（生物科技公司）在资本、研发与商业化夹缝中求生的典型切片。 ## 营收拆解：当下的“药品推广商”与未来的“药企” 要看清礼邦医药的商业本质，必须将其收入来源一分为二。 - **当前现金牛（但即将到期）**：**2025年，公司营收为3055.6万元，其中“几乎所有收入都来自美信罗”**。美信罗是罗氏制药开发的长效促红素，用于治疗慢性肾脏病贫血。礼邦医药在2023年10月与罗氏签订协议，获得其在中国市场的独家推广权。 这笔生意为礼邦医药带来了初期的现金流和医院渠道经验，但协议期限有限，且收入规模与公司**累计高达19亿元的亏损**相比，杯水车薪。 - **未来生命线（尚在途中）**：公司真正的价值押注在自研管线，尤其是核心产品**AP301**。这是一款用于治疗慢性肾脏病高磷血症的“非含钙磷结合剂”。根据招股书，AP301已在中国完成Ⅲ期注册临床试验，**预计于2026年下半年提交新药申请（NDA）**。 公司的商业叙事完全依赖于AP301及后续管线能否成功上市并放量。 ## 核心产品AP301：用“依从性”挑战现有市场格局 AP301能否成功，取决于它能否在现有药物市场中切下足够大的蛋糕。目前高磷血症的主流治疗药物是司维拉姆和碳酸镧，它们共同的痛点在于**需要咀嚼或冲服，患者长期使用依从性差**。 AP301的差异化设计直接针对这一痛点： - **剂型优势**：宣称“无需咀嚼即可吞咽”。 - **耐受性优化**：在消化液中体积膨胀率低，旨在减少腹胀、便秘等胃肠道反应。 如果其Ⅲ期临床试验数据能证明疗效不劣于现有药物，同时显著提升患者便利性和耐受性，它有望成为“同类最佳”（BIC）药物，争夺市场份额。然而，招股书并未披露具体的疗效数据（如降磷幅度），这是其估值中最大的不确定因素。 ## 成本与风险：19亿亏损与28人生产团队的商业化挑战 礼邦医药的亏损史清晰地勾勒出其“烧钱研发”的商业模式。截至2025年6月末，公司**累计总亏损达19亿元**；仅2025年一年，期内亏损就高达**7.51亿元**。这些钱几乎全部流向了研发。 更大的挑战在于从研发到商业化的跨越。招股书暴露了两个关键短板： - **商业化产能存疑**：公司已建成扬州生产基地，设计年产能**200吨**，但**生产团队仅有28人**，且基地尚处于“中试生产及产能扩大准备阶段”。一旦AP301获批，能否迅速实现稳定、大规模的生产供应，是个问号。 - **持续融资压力**：即便成功上市，以目前的烧钱速度，募资所得仍将主要用于研发和商业化投入，盈利遥遥无期。 ## 为何此时再度递表？18A规则与火热的港股IPO窗口 礼邦医药选择在2026年5月再度递表，是内外部条件共同作用的结果。 - **内部条件成熟**：相比2025年10月的首次递表，此次AP301完成了中国Ⅲ期临床，管线中另有产品获得“突破性疗法认定”和FDA“孤儿药资格”，商业化准备更进一步。 - **外部规则适配**：港交所**18A规则**是专为未盈利生物科技公司开设的上市通道，核心要求是市值不低于15亿港元，且至少有一项核心产品通过概念期（如进入II期临床）。AP301已完成III期临床，远超此门槛，使上市成为可能。 - **市场窗口打开**：2026年一季度，港股IPO市场强势复苏，募资总额**1100亿港元**，同比增长489%。其中，生物科技是热门赛道，投资者偏好正从概念转向“硬核临床进度”。此时递表，能最大程度利用市场热情和流动性。 ## 股东与前景：腾讯领投，但故事仍需数据支撑 礼邦医药的股东名单是其吸引投资者的另一张牌。IPO前，**广西腾讯创业投资有限公司持股11.732%，为第一大机构股东**；国有背景的国金资本系持股9.6166%。腾讯的背书和产业资源的潜在协同，为公司的故事增添了几分可信度。 **结论：礼邦医药本质上是一个尚未完成关键验证的“研发项目转商业公司”的案例。** 它目前的营收模式（药品推广）不可持续且即将到期，所有估值都建立在AP301这个未披露具体疗效数据的核心产品上。 此次赴港上市，核心目的是在产品获批前，抓住资本窗口，为最后的商业化冲刺和后续管线研发“输血”。投资者买单的逻辑，不是它现在赚多少钱，而是赌它的AP301能否凭借“依从性”优势，在未来规模庞大的高磷血症治疗市场中，成为一款重磅药物。 一切悬念，都将在其III期临床数据揭晓和NDA审批结果中揭晓。