森合高科IPO：三年净利翻5倍的“环保提金”神话，真相几何？

北交所4月28日公告，广西森合高新科技股份有限公司（证券代码：874287，简称“森合高科”）将于5月8日二度上会。这家成军已逾十五年、手握“环保提金”核心技术的“国家级专精特新小巨人”，在六年三次冲击A股屡屡受挫后，二度闯入北交所审议关口。在三连业绩翻倍高增长的背后，究竟是对氰化钠的存量替代加速，还是监管持续追问的贸易商渠道透明度问题仍未厘清？森合高科的二次上会，或将映射出当前审核语境下，对“业绩真实性”穿透式追问的最新逻辑尺度。

增长背后的结构性矛盾：下游黄金产量原地踏步，森合高科靠什么翻四倍？

森合高科的核心故事颇为诱人：环保替代、专精特新、业绩爆发。2023年至2025年，公司营业收入从3.46亿元跃升至8.40亿元，归母净利润从5606万元飙升至2.72亿元，三年时间翻了将近五倍。

但这一增长故事的底层逻辑存在结构性矛盾。

根据世界黄金协会数据，2023年至2025年，全球黄金总产量分别为3644吨、3661吨和3672吨，三年累计增幅不足1%。中国黄金协会的统计数据同样显示，同期国内原料黄金产量从375.16吨微增至381.34吨，增幅仅为1.6%。下游核心行业几近停滞，上游的选矿剂业务却以超过55%的年复合增长率狂飙，增长的“燃料”究竟从哪里来？

公司对此的解释是：对传统剧毒选矿剂——氰化钠的“存量替代”。

但存量替代本身是一个漫长的产业迁移过程。氰化法提金应用已逾百年，拥有成熟的配套产业链、低廉的成本优势以及庞大的用户基数和使用惯性。据公开资料，目前仍有超过80%的黄金矿山企业仍在使用氰化法提金。环保选矿剂虽然环保性和安全性占优，但正如公司招股书所坦言，“很多生产企业出于对新产品的认识不够及对金浸出率、浸出时间、生产效率等方面的担心原因，接受公司产品并大规模使用还需要一定的过程”。

增长故事的另一把钥匙，藏在收入的“地理结构”中。

按终端客户所在地划分，公司环保型贵金属选矿剂超过65%流向了境外市场，主要集中在非洲和亚洲。直接外销收入占比仅约10%至15%，这意味着大量产品系先销售给境内贸易商，再由贸易商转口至境外终端矿山。两层销售网络的存在，使得超过三分之二的终端销售难以被有效穿透。监管的问询回复显示，中介机构通过访谈及替代方式确认的终端客户销售量，占公司选矿剂贸易商、经销商终端客户销售量的比例，2023年至2025年分别为42.89%、46.11%和31.73%。换言之，到2025年，超过三分之二通过贸易商渠道流出的产品，其终端去向中介机构并未有效确认，这一比例甚至还在持续恶化。这种高度依赖境内贸易商绕道出口的模式，天然埋下了业绩穿透性的隐患——“增长的绿色故事”，其底色究竟是真实的海外需求扩张，还是部分灰色渠道的隐匿性流转？这或许是本次IPO暂缓审议时，北交所反复追问“前十大境内外各类客户单位运输费用变动合理性”的根本原因。

【产品结构困境】九成营收系于单一产品，多元化尝试折戟

翻开森合高科的营收结构图，一个鲜明的特征跃然纸上：高度集中的产品依赖。

2023年至2025年，公司核心产品环保型贵金属选矿剂的销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%，连续四年超过九成。公司虽有硫酸铵副产品在售，但该业务营收占比不足6%，且毛利率呈“断崖式”下跌：从2023年的25.54%一路滑落至2024年的14.97%，到2025年直接跌至-5.50%，陷入“卖得越多亏得越多”的尴尬境地。

这意味着，公司整体业绩表现几乎完全系于这一款产品的命运之上。正如招股书特别提示的三大风险——原材料价格波动风险、单一产品经营风险、毛利率波动风险——本质上均指向产品结构单一这一核心症结。公司在首次冲击IPO之时，就曾因这一问题被监管重点问询，多年过去，问题依旧未解。当一家公司将近95%的营收寄托于单一产品之上，任何来自下游技术路线替代、新型竞争产品出现乃至政策导向变化的外部冲击，都可能形成难以对冲的系统性经营风险。

【业绩与盈利的双重异象】毛利率跃升与存货周转率背道而驰

森合高科的业绩高增长背后，财务数据层面存在若干值得关注的异象。

其中两个存在张力的指标最值得关注。

第一个是毛利率的“加速增长”。 报告期内，公司综合毛利率分别为31.15%、36.80%和46.35%，最近两期同比变动分别为18.15%和25.95%，增速逐期加快。然而，尽管公司综合毛利率在持续攀升，但相较同行业可比公司均值——2023年和2024年行业均值分别为40.75%和42.58%——公司毛利率却依旧远低于可比公司平均水平。2025年的数据行业尚未披露，但即便以46.35%的毛利率来审视，在行业本身集中度与规模效应持续深化的背景下，这一绝对水平仍不具有超越性。

第二个更为关键的反常现象：毛利率增长与存货周转率下降并存。 近一期完整会计年度内，公司销售毛利率同比变动25.95%，但存货周转率却同比变动-14.11%。毛利率上升通常伴随产品竞争力增强或成本控制取得成效；但存货周转率下降，则意味着产品变现效率趋缓——两者同时发生，在产业逻辑上构成了一定的不一致，值得进一步关注公司是否存在库存积压、收入确认时点与发出结转节奏不匹配等问题。

原材料成本的极端敏感性同样是森合高科盈利质量的核心软肋。报告期内，直接材料成本占主营业务成本的比例分别为78.08%、77.01%和73.31%，公司的盈利几乎完全系于纯碱、尿素等大宗原材料价格的涨跌之上。公司招股书披露的敏感性分析显示：若原材料价格上升10%，对报告期各期营业利润的影响分别为下降28.61%、17.27%和10.44%。在最极端的情况下，10%的原材料涨价就可能吞噬公司近三成的营业利润。

一家To B的工业品企业，既没有在原材料端建立显著的成本缓冲机制，也没有在客户与渠道端完成足够深度的渗透与锁定，其利润表的脆弱性将相当部分暴露在宏观大宗商品价格波动的被动风险之下。

【研发与技术表述】“专精特新”小巨人称号背后的“光环与裂缝”

森合高科是国家第三批专精特新“小巨人”企业，公司先后荣获广西科技进步一等奖等多项技术类奖项。金蝉环保型贵金属选矿剂入选自然资源部《矿产资源节约和综合利用先进适用技术目录（2022年版）》并获得“中国黄金协会科学技术一等奖”，公司也依托与山东大学、广西大学等院校建立了产学研合作关系。

但光环之下，裂缝同样可见。

据《经济参考报》报道，森合高科在IPO申报时宣称，其核心产品“金蝉”环保型选矿剂的关键技术对应一项2019年申请的发明专利。截至2026年4月，该专利已因 “不具备创造性”被国家知识产权局驳回并失效。而公司在本次北交所申报中，并未充分披露专利失效的影响，也未说明是否存在替代技术方案。此外，公司现有15项发明专利中，2项核心专利将于2027年到期，若未能及时完成技术迭代，将面临核心技术流失风险。

在研发费用的构成上，公司的资金比重亦值得关注。2023年至2025年，公司研发费用分别为0.11亿元、0.21亿元、0.29亿元，占营业收入的比例仅为3.18%、3.37%和3.45%。研发费用率不足4%，约四成研发费用流向委外。大量生产、环保岗位人员被认定为“研发人员”——这与此前第二轮问询中研发人员岗位构成的矛盾陈述相叠加，使得公司“专精特新”光环下的真实研发实力，需要更审慎地看待。

【信披合规红灯】多处信披自相矛盾，6年3罚信披易碎

信息披露的真实性、准确性、完整性是注册制下IPO审核的基石。然而，森合高科在这条底线上似乎走得磕磕绊绊。

首先是历史信披矛盾。公司北交所IPO二轮问询回复显示，主要直销客户昆明阳麒（含阳麒商贸、孟连赛特拉等主体）公司于2018年开始与其合作。但森合高科申报创业板上市时披露的首轮问询回复却显示，公司于2017年已开始与阳麒商贸合作。同一交易方、同一合并口径合作时间的“一年误差”，很可能并非简单的笔误。

其次是供应商合作时长“打架” 。主要供应商双环科技——在北交所IPO首轮问询回复中显示，公司于2020年6月开始合作；然而在公司2024年11月披露的新三板挂牌审核问询回复中，“主要材料供应商”处称合作开始时间为2021年12月，另一处又披露为2020年5月。同一份文件内对同一事项表述前后矛盾，这种信息披露的随意性足以引发监管与市场的严重关切。

安全合规层面同样红灯频闪。2023年9月，公司明阳厂区发生机械伤害事故，造成1名员工死亡，被罚款31万元； 2024年5月，时隔不到8个月，再次发生安全生产一般事故，造成1名员工死亡。调查显示“安全培训流于形式，同类问题反复出现”。安全管理的失控，在某种程度上也是一家企业合规文化与执行力的侧写。

这家被授予国家级专精特新“小巨人”称号的企业，其一贯在信息披露、合规经营层面的薄弱，已令其六年来的三次上市申请的底层可信度被打上重大问号。

【一级市场启示录】森合高科的IPO公示，为审核端和投资者标注了什么？

森合高科在六年内三次冲击IPO，选道从创业板到主板再到北交所，“降维”轨迹的背后，映射的不仅是企业自身对上市门槛持续错配的迷途，更清晰地揭示了当前A股审核在财务真实性、技术独立性、信息披露质量及安全合规等维度上的抬升趋势。

本次北交所暂缓审议的核心——销售收入真实性与商业合理性、运输费用合理性、供应商资质等——恰恰是历次问询中被反复追问的老问题。监管层对财务数据真实性的穿透性审视，不会因企业“降维”至北交所而放宽。

对于一级市场投资者而言，森合高科的案例提供了审慎投资的范例：即使面对诱人的业绩高增长和技术替代叙事，仍需穿透去看增长驱动力是否与行业趋势相匹配；是否与穿透监管的重点事项相匹配、财务数据是否存在实质性逻辑矛盾；信披一致性是否经得起反复核查。

对于整个行业而言，森合高科的“金蝉”产品若真如其名一般，在技术上形成了对氰化钠的有效“金蝉脱壳”，这仍然不失为一个值得跟踪的产业叙事。但在它完成这些技术与合规层面的真正脱壳、并实现多元化的可持续增长之前，市场的定价可能已经包含了对这份增长质量的全量重估。

参考资料：

1、森合高科：上交所招股说明书（上会稿）（2026年4月28日披露）

2、森合高科：创业板招股说明书（申报稿）（2021年2月5日披露）

3、森合高科：森合高科及国投证券关于第一轮问询的回复

4、森合高科：森合高科及国投证券关于第二轮问询的回复

5、世界黄金协会官网

6、经济参考报：森合高科北交所IPO被暂缓审议

7、深圳证券交易所官网

8、北京证券交易所官网