聚仁新材IPO的光环与阴影：打破垄断后，何以“增收不增利”？

在即将于5月11日上会的IPO企业中，湖南聚仁新材料股份公司无疑是最具“故事性”的那一个。它是全球第三家、国内唯一实现ε-己内酯系列产品工业化生产的企业，头顶国家级专精特新“小巨人”光环；但与此同时，2024年营收飙升近70%、归母净利润仅增长12.33%的数据，又让人对它的盈利能力画上问号。

一、起：12年“卡脖子”突围路

聚仁新材成立于2014年3月，位于湖南岳阳绿色化工高新技术产业开发区，注册资金3.6亿元，于2024年11月在新三板挂牌。

1、看家本领：打破40年技术垄断

在2016年之前，ε-己内酯的规模化生产技术被美国英杰维特、日本大赛璐等少数化工巨头把持了整整40年，我国相关产品长期依赖进口。聚仁新材创始人王函宇带领团队，攻克了过氧化反应安全控制、产品自聚率高及酸值高等技术难题，于2016年建成国内首套千吨级己内酯工业装置。此后，公司持续迭代，2023年建成投产5万吨/年连续法装置，成为全球己内酯年产能最大的企业。

截至招股书签署日，公司拥有授权发明专利30项、实用新型专利6项，主导和参与编制18项技术标准，其中国家标准1项、行业标准2项。公司产品已进入巴斯夫、毕克化学、路博润、科思创等国际厂商供应链，与万华化学、美瑞新材、海正生材等国内龙头长期合作。

2、“四维产品矩阵”：己内酯 + 三梯度衍生物

公司已形成己内酯单体、聚己内酯多元醇、聚己内酯高聚物、己内酯改性材料四维产品矩阵，下游覆盖聚氨酯制品、丙烯酸制品、生物可降解制品、医用材料和助剂类产品，终端应用于新能源汽车、环保涂料、生物医疗、装备制造、国防科工等领域。

从营收结构看，己内酯衍生物是绝对主力。2023至2025年，该板块收入分别为2.03亿元、3.26亿元和4.52亿元，占主营业务收入的72.44%、68.40%和71.41%。

3、资本之路

公司IPO于2025年6月30日获北交所受理，当年7月28日进入问询阶段，历经两轮审核问询。2026年5月11日，北交所上市委员会将召开第48次审议会议。公司拟发行不超过6352.94万股（未考虑超额配售），募资2.92亿元，保荐机构为中信建投证券。

二、承：营收猛增70%，净利润为何“原地踏步”？

先看一组关键数据：

横向对比：2025年，公司营收同比增长32.63%，归母净利润同比增长46.12%。

这意味着什么？连续两年的“净利增速远低于营收增速”格局，在2025年被彻底扭转。净利增速比营收增速高出约13.5个百分点。

1、“以价换量”策略迎来拐点

公司曾为抢占市场采取激进的价格策略。核心产品己内酯售价从2023年的3.98万元/吨跌至2025年的2.73万元/吨，三年跌幅超过35%，直接将毛利率从2023年的43.37%跌至2024年的28.60%。

但2025年的数据释放了一个重要信号：毛利率从28.60%回升至32.11%，净利率从17.41%上升至19.18%。

这意味着，降价策略的边际效应正在递减——价格压缩到一定程度后，边际利润开始改善；同时，规模效应开始显现，5万吨/年产线的固定成本被更大营收摊薄。

2、现金流质量明显改善

一个曾被市场反复诟病的风险点——收现比持续低于1——也在2025年出现实质性好转。2023年经营活动净现金流仅3426.12万元，占同年净利润的46.18%；2024年升至9068.76万元，占净利润的108.84%；到了2025年，经营活动净现金流进一步攀升至1.30亿元，与1.22亿元净利润的覆盖比例达到106.56%。

经营性现金流与净利润从“严重分离”走向“基本匹配”，公司的“造血”能力确有实质提升。收现比持续偏低是许多化工企业IPO过程中的“硬伤”，聚仁新材选择在最新报告期优先修复这一指标，从合规审核的角度看是审慎的策略选择。

三、转：全球竞争“四国杀”，国内追赶者上路

全球己内酯行业高度集中，仅有四家企业具备规模化生产能力。第一轮问询回复披露了详细的全行业产能格局：

值得高度警惕的是，国内潜在竞争者正加速推进：湖北旺江新材料已规划5万吨/年己内酯产能（2024年5月获环评批复），安徽卓润新型环保材料规划3.9万吨/年，另有数家企业正在跟进备案。新增的大规模产能一旦在一年半至两年后集中释放，聚仁新材的价格竞争策略将面临严峻考验。

在监管层面，北交所两轮问询函的核心关切高度一致：业绩高增长的可持续性、新增产能消化的可行性、研发投入与实际创新能力的匹配性，以及居高不下的毛利率是否存在持续性支撑。

四、合：上会之日，看点何在？

5月11日的上会审议，以下看点值得重点关注：

看点一：价格战的终点在哪里？

“以价换量”策略短期内确实带来了营收和市占率的快速提升——国内市占率从2022年的35.19%攀升至56.40%，全球市占率从6.19%升至22.96%。但代价同样触目惊心：毛利率峰值蒸发近15个百分点、收现比持续恶化。一旦国内竞争者大规模投产，价格战只会进一步加剧。

看点二：4万吨新增产能卖给谁？

现有产能利用率不足85%的背景下，扩产2.5倍规模的逻辑需要高置信度的下游需求支撑。公司目前已深度渗透车衣膜等高成长赛道，但问询函要求公司“量化分析此次大规模扩产的必要性及建设规模的合理性”。这一量化分析的充分程度，将是投资者判断募投项目风险敞口的关键。

看点三：高研发投入的“含金量”

公司背后站着四川大学己内酯及其衍生物研发应用院士工作站，拥有环保型高分子材料国家地方联合实验室等创新平台——研发纵深不可谓不深厚。但这套耀眼的研发体系目前集中在基础研究和应用场景探索层面；而在短线上，公司需要面对的是问询函反复追问的核心矛盾：研发费用率长期低于同行与高毛利率并存背后的真实创新驱动力。

五、瞭望塔财经结语：破局者终将接受市场的终极检验

聚仁新材的故事，在技术上无疑是一场漂亮的国产化突围战：从2016年首套装置的惊险一跃，到2023年全球最大产能的落成，再到2025年全年营收6.35亿元的规模化扩张，它成功将一个长期被外资封锁的“卡脖子”产品做成了国内化工产业链中的关键拼图。

然而，技术攻坚战的成功并不能自动转化为主体估值模型中的超额溢价。恰恰是当一个“破局者”逐步卸下“唯一国产化”的技术壁垒、迈向充分竞争的市场红海时，考验才真正开始——价格策略的可持续性、新增产能的实际消化力、研发转化为长期竞争优势的效率，这些来自监管和市场的终极拷问，远比打破一项国外技术垄断更加复杂。

5月11日，所有答案都将摆在北交所审议会的桌面上。投资者需要看到的不只是“国内唯一”的激动人心，更是从光环到理性的冷静权衡。

参考资料：

1、聚仁新材：招股说明书（上会稿）

2、聚仁新材：聚仁新材及中信建投证券关于第一轮问询的回复

3、聚仁新材：聚仁新材及中信建投证券关于第二轮问询的回复

4、北京证券交易所上市委员会2026年第48次审议会议公告

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