嘉立创闯关上会：百亿PCB“拼单王”的账本、治理与估值考题

5月12日，从华强北一米柜台起步、颠覆了PCB打样行业的深圳嘉立创科技集团股份有限公司（以下简称“嘉立创”）将迎来深交所上市委审议。三次调整募资额、两轮问询、问询阶段停留逾两年半——这家营收首破百亿、却高度依赖少数实控人的公司，究竟成色几何？瞭望塔财经深度拆解招股书上会稿与两轮问询函回复，揭示其高增长背后的隐线。

一、从“拼单”到百亿：一个被低估的商业模式重构

对于多数电子行业外的投资者，“嘉立创”这个名字可能稍显陌生。但如果将时间拉回2006年，彼时一个在华强北仅占“一米柜台”的小摊位，每天收到大量初创公司和工程师的PCB打样散单——单个订单量小、要求分散，传统PCB厂商不愿接、不屑接。

嘉立创开创性地做了两件事：第一，用“拼单”模式摊薄了打样成本——将来自不同客户的数千款PCB订单按形状大小像拼图一样“密铺”在标准化大板上，使单次打样成本从数百上千元降至最低几十元，交付周期从数周压缩至最快12小时。第二，用数字化打通了全链条——从自研EDA工业软件，到PCB制造、元器件购销、SMT贴片，再延伸至3D打印、CNC制造等机械产业链，搭建起“从设计到智造”的一站式产业互联网平台。

这套打法，与互联网行业中的“平台经济”有异曲同工之妙——一边聚拢海量长尾需求，一边重构供给侧的生产组织方式。截至2025年末，嘉立创在线自助下单网站注册用户数近960万，处理订单超2100万笔。这在传统PCB行业是不可想象的用户规模。

2025年是嘉立创的里程碑年份：营收首次突破百亿元，达102.32亿元，同比增长28.59%；净利润13.06亿元，同比增长30.31%；最近三年营收复合增长率达23.47%。站在百亿关口上会，这场审议注定备受瞩目。但营收高增长的B面，是一系列令人忧虑的信号。

二、42亿的“缩水”与账本里的隐忧

嘉立创此次IPO拟募集资金42亿元。但在早前2023年版招股书中，这一数字原是66.7亿元——差额高达约24.7亿元，缩水幅度近四成。其中，“研发中心及信息化升级项目”缩减9亿元，“高多层印制线路板产线建设项目”缩减8亿元，江苏PCBA智能产线建设项目索性被删除。

募资额大幅缩减通常有两种解释：要么是监管压力下公司主动调整估值预期，要么是原有募投项目面临重大不确定性。嘉立创在问询回复中给出的理由是“综合考虑市场环境和公司未来发展布局”。这个表述足够委婉，但也足够暧昧。

深交所的第一轮问询函直指核心：要求嘉立创说明募资的必要性和合理性。嘉立创回复称，经测算2024-2026年的资金缺口约为18.68亿元。42亿的募资规模超出了这一缺口一倍有余。如果“有明确资金缺口”是必要性的论据，那么大额超募的资金将用于何处？这仍是悬而未决的问题。

再看嘉立创的账本底色。2022年至2024年，营收复合增长11.9%，净利润复合增长32.04%——利润增速显著快于营收增速。但拆解后发现，2022年净利润同比减少约25%，这一波动与当年PCB收入同比下降10.96%直接相关。当PCB业务贡献了营收近四成时，其对原材料价格变化和市场需求波动的敏感度不容忽视。

另一个值得关注的指标：毛利率。交易所曾在首轮问询中要求嘉立创“说明毛利率是否存在持续下滑风险”。虽然嘉立创给出了回应，但随着募投扩产计划的推进，新增产能能否被有效消化、毛利率能否稳住，是投资者需要持续跟踪的核心变量。

三、“家族”底色：近九成实控权与消失的“防火墙”

翻开招股书的股权结构章节，发现一个不容回避的现实：丁会、袁江涛、丁会响三人合计直接和间接持有嘉立创87.49%的股份，为公司共同实际控制人。

近九成的持股比例，意味着什么？在公司治理层面，这意味着外部中小股东几乎不具备与控股方博弈的筹码。在重大决策上——无论是募资用途的偏离、关联交易的公允性，还是利润分配——控股方的意志基本等同于公司的意志。虽然公司法对上市公司治理有强制性要求，独立董事制度也能发挥一定监督作用，但当控股方持股高度集中时，独立董事的实际制衡能力是一道现实考题。

关联交易问题同样引起了深交所关注。交易所注意到嘉立创曾注销数十家关联方，要求说明注销原因及是否存在同业竞争。在问询回复中，嘉立创披露实际控制人近亲属以外的其他亲属还控制着江苏洲旭电路科技有限公司和江西洲旭电路科技有限公司——两家同样主营PCB制造的企业。嘉立创的解释是：这两家公司以线下中大批量业务为主，与嘉立创的线上小批量模式存在本质差异，不构成同业竞争。逻辑上说得通，但“本质差异”能否说服监管者，最终要看审议委员会的判断。

更值得深思的是IPO前的大额分红。2021年和2022年，嘉立创分别现金分红2.7亿元和4亿元，合计6.7亿元。而同期公司的扣非净利润分别为5.44亿元和4.73亿元——2022年的分红金额已接近当年扣非净利润的85%。深交所对此提出追问：“现金分红的必要性、合理性。”嘉立创的回应是“财务状况稳健、为股东带来回报”。

这套逻辑是否经得起推敲？一个IPO前突击分红的公司，上市后又向公众募集巨额资金——股东提前变现，新投资者接盘定价。这种“先拿后要”的资本运作模式，在全球IPO市场屡见不鲜。监管层近年来对IPO前分红的审核口径日渐收紧，嘉立创能够走到上会这一步，说明在现有的规则框架内它的解释是成立的。但规则的成立不意味价值的公允，这是每一个二级市场投资者需要自行判断的核心问题。

四、第二道“拷问”：二轮问询的深水区

2026年4月29日，嘉立创披露了第二轮审核问询函回复，这已是公司在问询阶段停留逾两年半后的第二次提交。二轮问询追问的是哪些问题？“行业与业务、实际控制人及公司治理”三大领域。

行业与业务：深交所关注的核心是嘉立创主营业务的技术含量与护城河深度。嘉立创的成功依赖于“拼单”模式和组织效率，而非PCB制造本身的核心技术壁垒。EDA工业软件虽自主研发并已积累658万全球注册用户，但嘉立创主要将其定位为“入口”而非独立变现业务。在全球PCB产业转移向中国的大背景下，嘉立创的模式差异化能否持续形成壁垒，仍是未知数。

实际控制人及公司治理：这是二轮问询的重灾区。首轮问询中深交所已质疑关联方注销、实控人近亲属控制企业等事项；二轮问询再次追问，说明监管部门对嘉立创内部治理的审慎态度。公司在问询阶段停留超过两年半，远超主板IPO的平均周期，这本身就说明监管层对某些核心问题的态度还未完全明朗。

五、估值之问：百亿壁垒还是百亿泡沫？

截至2025年末，嘉立创已成为打样/小批量PCB细分赛道的绝对领跑者，服务用户数约960万，客户涵盖众多领域知名企业和超千所高校及科研机构。PCBA业务2025年收入17.89亿元，同比大增49.68%，正在成为增长第二引擎；机械产业链服务等其他业务收入5.56亿元，同比增速高达77.80%。公司的“一站式”生态正在逐步成型。

但估值取决于市场如何定价这些因素。如果按照2025年净利润13.01亿元、可比公司PE区间25-30倍估算，嘉立创的合理估值大约在325亿至390亿元之间。与42亿元的募资规模相比，公司上市后市值大致在此区间浮动——不高估也不低估，但“合理”不意味着“安全”。

最大的风险点来自公司治理维度：单一大股东持股近90%的架构，会不会导致上市后中小股东利益被忽视？IPO前的突击分红会否影响市场对其治理诚信度的评价？关联方注销和相关业务是否真的已被“隔离”干净——嘉立创在问询回复中明确，截至问询函出具日（2024年2月5日）已不存在未妥善处理的关联方冲突，但这套“闭环”能否在后期经得起时间检验？

另一个值得警惕的信号是产能利用率。深交所曾就产能利用率进行问询，但嘉立创仍坚持推进42亿元扩产计划。从产业竞争的视角看，大批量扩产意味着产能从“紧缺”转向“富余”，一旦需求增速回落，利润被削薄的风险随之而来。与此同时，AI硬件、高端工控等高价值市场正吸引越来越多的竞争者涌入，嘉立创在高端化方向的护城河到底有多深，仍有待验证。

令人印象深刻的投资亮点是：嘉立创百亿营收背后的“一站式”平台生态正在产生正反馈——2025年PCBA业务带动PCB收入增长4.69亿元，对PCB增长贡献比例达28.95%。EDA/ECAD软件免费策略积累的海量工程师用户，为后期订单转化打开了想象空间。机械产业链的复制式扩张则展现出其产业互联网模式的跨行业复制能力。

六、瞭望塔财经结语

嘉立创代表了一支值得长期跟踪的新兴制造业模式——它以产业互联网的逻辑重塑了PCB打样赛道，并通过全产业链布局构建了独特生态。然而，它在审议阶段可能需要直面二轮问询所指向的关键争议：近90%的实控权结构是否会导致公司治理的失衡？IPO前突击分红的合理性如何评估？募资额大幅缩减能否打消对资金使用效率的疑虑？产能快速扩张是否匹配其长尾市场的真实需求？这些正是5月12日上市委会议上委员们将追问的重点。

参考资料：

1、嘉立创：招股说明书（上会稿）（2026年5月6日披露）

2、嘉立创首轮审核问询函回复（2024年3月披露）

3、嘉立创第二轮审核问询函回复（2026年4月29日披露）

4、深交所上市审核委员会2026年第22次审议会议公告

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