不缺钱却要补流，聚仁新材IPO募资逻辑引发疑问

作者：研新

从“技术突围”到冲刺IPO，聚仁新材真正的考题，不只是产能和业绩。在中国高端化工材料领域，能够真正打破海外技术垄断的企业并不多，聚仁新材无疑属于其中之一。

作为国内专业从事己内酯系列产品研发、生产与销售的企业，公司不仅建成国内首套“万吨级己内酯系列产品连续化”生产线，还打破了美国英杰维特、日本大赛璐、德国巴斯夫等国际巨头长期形成的技术壁垒。

财先声认为，从行业地位来看，聚仁新材已经具备相当竞争力。根据中国石化联合会统计，公司产品全球市场占有率从2022年的6.19%提升至2025年的22.96%，国内市场占有率则从35.19%提升至56.40%，稳居国内最大己内酯供应商。

与此同时，公司近年营收增长同样亮眼。2023年至2025年，公司分别实现营收2.82亿元、4.79亿元和6.35亿元，三年复合增长率达到49.98%。

如果只看这些数字，聚仁新材几乎是一家标准的“硬科技化工新贵”。但问题是一家企业能否成功上市，并不仅仅取决于技术突破和营收增长。

尤其在全面注册制背景下，市场越来越关注企业增长背后的质量、治理结构的规范性，以及长期经营能力的可持续性。而聚仁新材真正值得警惕的地方，也恰恰不在技术层面。

从“以价换量”推动营收增长，到“重扩产轻研发”的资本路径，再到董秘职位“母传女”、亲属广泛持股的家族式治理结构，公司身上正在暴露出越来越明显的传统民企色彩。财先声认为，这些问题，很可能比产能和利润更值得投资者警惕。

（股东/高管亲属持股情况，来源：聚仁新材招股书）

“全球第一”背后，营收高增长掩盖不了盈利质量压力

聚仁新材近三年的增长，表面上看非常亮眼。2023年至2025年，公司营收从2.82亿元增长至6.35亿元，净利润从7420.06万元增长至1.22亿元。

但如果进一步拆解会发现，公司的盈利增长明显跑不赢收入增长。数据显示，2023年至2025年，公司营收复合增长率为49.98%，但归母净利润复合增长率仅28.12%，这意味着，公司增长质量正在下降。

问题的关键在于，聚仁新材的收入增长，很大程度上来自“以价换量”。公司招股书已经明确指出，随着新产线投产，公司己内酯及衍生物产品平均售价持续下降。

数据显示，2023年至2025年，己内酯衍生物平均售价分别为3.98万元/吨、2.95万元/吨和2.73万元/吨；己内酯平均售价分别为3.98万元/吨、2.79万元/吨和2.60万元/吨。三年时间，产品单价出现明显下滑。这意味着公司虽然卖得更多了，但赚钱能力却在被稀释。

这种模式在制造业并不少见。尤其化工行业，一旦企业进入快速扩产阶段，为了提升产能利用率，往往会主动降低价格抢占市场。

短期看，市场份额会快速提升；但长期看，很容易陷入“规模增长—价格下滑—利润承压”的循环。聚仁新材当前正出现这种迹象。2023年至2025年，公司综合毛利率分别为43.37%、28.60%、32.11%。三年时间，毛利率整体下滑超过10个百分点。尤其2024年，毛利率断崖式下降。

这说明行业竞争已经开始加剧。而聚仁新材的增长，很大程度上建立在价格下降基础之上。

（公司主要产品的产能情况）

“高毛利”与“低研发”，一种微妙的反差

聚仁新材最容易引发市场关注的，还有一个矛盾现象：公司毛利率明显高于同行，但研发投入却并不突出。

数据显示，2023年至2025年，公司研发费用率分别为3.31%、3.17%、3.56%。而同期同行均值分别为4.67%、4.78%、5.42%。也就是说，作为一家强调“技术突破”“自主创新”的企业，其研发投入反而低于行业平均。这与公司“创新驱动型厂商”的定位，形成明显反差。

更值得注意的是，公司毛利率虽然近年下降，但仍显著高于同行。

对此，公司解释称：产品聚焦高性能应用领域，附加值较高。这个解释当然有一定合理性。毕竟，公司确实在己内酯领域形成技术突破，并拥有行业领先地位。

但问题在于，技术领先本应对应更高研发强度，而不是更低。尤其化工新材料行业，本质上是长期技术竞争。今天的技术优势，并不意味着未来不会被追赶。如果研发投入长期偏低，技术护城河是否足够稳固，将成为市场关注重点。

更关键的是，公司募集资金使用方向，也暴露出明显的战略倾向。此次IPO，公司拟募资2.92亿元：其中2.32亿元用于扩产项目；仅2700万元用于研发中心建设。这意味着公司资金投向明显偏向扩规模，而非强化研发。

这其实透露出一个非常典型的制造业思维：优先抢市场、做规模，再考虑技术升级。但问题是化工新材料行业并不是传统低端制造，更依赖长期技术迭代。如果未来行业竞争加剧，仅靠规模未必足以维持高盈利。

产能利用率并不饱和，为何还要继续大扩产？

聚仁新材此次IPO最值得推敲的问题之一，就是扩产逻辑。因为从现有产能利用率来看，公司其实并未处于“产能极度紧缺”状态。

数据显示，2023年至2025年，公司己内酯产能利用率分别为44.67%、48.95%、69.83%。己内酯衍生物产能利用率分别为75.52%、56.41%、84.00%。尤其2024年，公司部分产品产能利用率甚至出现明显下降。在这种背景下，公司却计划继续新增4万吨己内酯衍生物产能，相当于当前产能的两倍左右。

这意味着公司正在押注未来市场需求继续高速增长。但问题是当前产品价格已经持续下降。而价格下降，本身就意味着供给可能正在增加。如果行业未来需求不及预期，或者更多竞争者进入市场，那么新增产能很可能进一步加剧价格竞争。

公司自己也在风险提示中坦言：若产品价格进一步下降，可能对业绩产生不利影响。更关键的是，公司敏感性分析已经显示：若2026年产品单价下降10%，主营业务毛利将在2025年基础上下降32.23%。

聚仁新材当前利润，对价格变化极其敏感。而在价格已经持续下行背景下，公司却仍在大规模扩产。这种策略，本质上是一种典型的“规模优先”路径。短期看，可以继续做大收入；但长期看，也可能进一步压缩行业利润空间。

不缺钱却要补流，IPO募资逻辑引发疑问

另一个值得关注的问题，是公司的资金状况。从财务数据看，聚仁新材并不缺钱。2023年至2025年：公司资产负债率分别为20.08%、12.07%、10.95%；

货币资金分别为1.18亿元、1.25亿元和2.18亿元；经营活动现金流净额分别为3426.12万元、9068.76万元和1.30亿元。

与此同时，公司没有短期借款，一年内到期非流动负债规模极小。公司现金流状况相对健康，短期偿债压力并不大。但即便如此，公司此次IPO仍计划拿出3000万元用于补充流动资金。

这也是监管重点关注的问题之一。因为对于一家现金流并不紧张、资产负债率持续下降的企业而言，“补流”的必要性并不强。更深层看，这其实反映出公司扩产节奏较快，对未来资金需求存在较强预期。

但市场更关心的是，这些扩张最终能否转化为高质量利润，而不是单纯规模增长。

“家族式治理”隐忧，IPO之后公司治理能否真正现代化？

相比财务和产能问题，聚仁新材最值得警惕的，其实是治理结构。公司招股书显示，多位高管及股东亲属间接持股，公司呈现明显家族化色彩。其中包括实控人配偶、弟弟、妻妹，高管配偶，高管兄弟，高管子女等。

更引发市场讨论的是公司董秘职位甚至出现“母传女”。柴志民此前长期担任董事会秘书，随后其女儿刘婧雅接任董秘。如今形成母亲担任财务总监，女儿担任董秘。这种安排虽然不一定违规，但在资本市场语境下，难免引发关于公司治理独立性的讨论。

因为现代上市公司治理的核心在于权力制衡、决策透明、避免利益过度集中。而家族式治理最大的问题，并不一定是效率低，而是容易形成内部监督弱化。

尤其董秘岗位，本身承担信息披露、投资者沟通以及资本市场合规责任。这一岗位如果高度家族化，很容易引发市场对治理规范性的担忧。更值得注意的是，公司此前还曾向员工持股平台拆借资金用于回购离职员工股权。虽然相关款项已经归还，但仍说明公司内部治理边界并不完全清晰。

聚仁新材真正的考题，从“创业型企业”转向“公众公司”

聚仁新材当前最核心的问题，并不是技术不够强。恰恰相反，公司在己内酯领域已经具备明显优势。真正的问题在于能否完成从“创业型企业”向“公众公司”的转变。

很多民营制造企业在创业阶段，依靠家族化管理可以实现高效率决策。但上市之后，逻辑会完全不同。因为资本市场关注的不只是增长。更关注治理是否规范，信息披露是否透明，利益安排是否公平；战略是否长期可持续。

而聚仁新材目前暴露出的很多问题，本质上都指向同一个核心，公司仍带有较浓厚的传统家族企业色彩。包括亲属广泛持股，董秘岗位“继承化”，资金拆借，扩产导向明显，研发投入偏谨慎。这些问题单独看都不致命。但叠加在一起，就容易形成市场对治理质量的担忧。

比技术更重要的，是治理现代化

聚仁新材最大的优势是技术。但未来真正决定其资本市场估值的未必只是技术。因为一家上市公司最终拼的，不只是能不能赚钱。更重要的是能否建立让投资者长期信任的治理体系。尤其在全面注册制背景下，资本市场越来越重视企业治理质量。

技术突破可以带来成长性，但治理现代化才能决定企业能走多远。对于聚仁新材而言，IPO或许只是开始。而真正绕不开的“必答题”，是如何逐步淡化家族化色彩，建立更加透明、独立、规范的现代公司治理体系。否则，即便拥有再领先的技术，也很难真正获得资本市场长期信任。