国仪量子亏损收窄仍存未弥补：研发投入下降，销售费用走高

《港湾商业观察》张然淇

5月11日，国仪量子技术（合肥）股份有限公司（以下简称，国仪量子）将迎来上交所上市审核委员会2026年的第21次审议会议，保荐机构为华泰联合证券。

作为国产高端科学仪器与量子传感赛道的核心企业，公司此番上会，在营收快速增长的同时，也将直面持续亏损、毛利率低于同行、对赌协议未彻底清除等核心考验。

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持续亏损未弥补，毛利率低于行业均值

据招股书及天眼查显示，国仪量子成立于2016年，公司深耕高端科学仪器研发，聚焦量子科技、材料科学、生物医药、先进制造等领域，为全球高校科研院所及企业提供高端科学仪器、量子传感核心器件与解决方案。

从产品结构来看，国仪量子的主要产品包括量子信息技术与自旋共振、电子显微镜、随钻测量等科学仪器系列。

2023年至2025年（以下简称，报告期内），公司量子信息技术与自旋共振系列产品分别实现营收1.42亿元、1.54亿元和2.18亿元，占主营业务的比例分别为36.47%、31.79%和32.95%。

与此同时，公司第二曲线迅速成型，电子显微镜系列产品进入放量期。报告期内分别实现营收1.18亿元、2.46亿元和3.73亿元，分别占主营业务比例的30.20%、50.80%和56.29%。营收规模及收入占比持续攀升，反超量子信息技术与自旋共振系列，成为公司第一大收入来源。

两大核心产品各期合计贡献收入分别占主营业务的66.67%、82.59%和89.24%，已成为支撑公司营收增长的绝对主力，产品结构集中度持续提升。

不过，公司随钻测量系列业务呈下降趋势。报告期内分别实现收入5875.28万元、3728.63万元和3108.86万元，分别占主营业务比例的15.08%、7.71%和4.69%。

在多项产品协同发力下，国仪量子营收规模稳步扩张。报告期各期，公司营业收入分别为4.00亿元、5.01亿元和6.66亿元；2024年同比增长25.25%，2025年同比增长32.93%。

需要指出的是，公司客户以高校、科研院所和事业单位等为主，受行业项目验收、订单交付及结算周期影响，公司收入多集中于年末第四季度确认，存在较强的季节性波动特征。报告期内，公司当年第四季度收入占当年主营业务收入的比例分别为51.23%、52.07%和60.71%，收入占比逐年攀升。

毛利率方面，报告期内公司综合毛利率呈持续上升，分别为33.35%、40.42%和46.98%，盈利能力有所改善。但从行业比对来看，同期同行业可比上市公司综合毛利率均值分别为44.69%、46.03%和48.81%，国仪量子低于行业平均水平，与同行仍存在一定差异。

国仪量子营收快速增长的背后，净利润仍处于承压状态，报告期内，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润分别为-1.69亿元、-1.04亿元和-1887.80万元，净利率分别为-42.25%、-20.76%和-2.83%，尚未实现盈利。截至2025年12月31日，公司合并报表未分配利润为-3.60亿元，仍存在未弥补亏损。

盘古智库高级研究员江瀚认为，首先，从IPO审核的实质性影响来看，持续亏损和未弥补亏损，是国仪量子必须跨过的第一道硬门槛。科创板虽然允许未盈利企业上市，但审核的核心逻辑是“持续经营能力”。国仪量子目前的状态，本质上是在用电子显微镜这个“现金牛”业务的利润，去反哺量子计算等前沿领域的巨大投入。这种“以战养战”的模式能否持续，取决于电镜业务的护城河是否足够深。

其次，从未来持续经营的角度看，亏损状态放大了公司的财务脆弱性。招股书显示，公司经营活动现金流直到2025年才转正，反映出公司在产业链中的议价能力相对较弱。为了维持运营，公司必须持续依赖外部融资。更关键的是，长期亏损会侵蚀团队的士气和人才吸引力，尤其是对于量子计算这种需要“十年磨一剑”的领域。

2026年1—6月，公司预计实现营业收入较上年同期增长40.18%至63.54%。预计归属于母公司所有者的净利润较上年同期变动-3.34%至18.71%，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润较上年同期变动-6.84%至14.80%。

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销售费用走高，研发投入骤降

对于持续亏损的原因，国仪量子坦言：公司尚处于新技术产业化的落地兑现期以及产品线扩容及销售放量、实现规模效应的初期。作为被外资品牌垄断市场中的后起之秀，报告期内，公司持续以高性价比产品和优异的服务打造本土品牌影响力，并在细分市场战略卡位，导致研发和销售投入规模较大，因此尚未能实现盈利，仍存在一定亏损缺口。

公司表示，基于对未来主要产品销量、售价、营业成本、期间费用水平等因素的合理预期，预计由亏转盈的最早时点为2026年度。

除此之外，报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.43亿元、1.98亿元和2.08亿元，占同期营业收入比重分别为35.79%、39.55%和31.26%；应收账款坏账准备分别为792.70万元、1195.04万元和1455.63万元；应收账款净额分别为1.35亿元、1.86亿元和1.94亿元。相应地，应收账款周转率分别为3.65次、2.94次和3.28次。

同一时期，公司存货账面价值分别为1.46亿元、1.48亿元和1.97亿元，占流动资产比例分别为23.09%、16.50%和23.69%；存货跌价准备计提金额分别为1399.05万元、2082.15万元和2168.53万元，相应地，存货周转率分别为1.86、1.82和1.82。

成本支出方面，报告期内，公司销售费用分别为7535.37万元、8515.45万元和1.20亿元，占当期营业收入的比例分别为18.86%、16.98%和18.01%；公司管理费用分别为9116.76万元、9599.51万元和1.17亿元，占当期营业收入的比例分别为22.81%、19.14%和17.61%；公司研发费用分别为1.31亿元、1.16亿元和1.11亿元，占当期营业收入的比例分别为32.72%、23.13%、16.64%。

同时，《港湾商业观察》还注意到，2022年国仪量子的研发费用率为75.34%，从超高的研发投入率回落到如今的16.64%，研发投入强度下滑趋势较为明显，引发投资者对其长期技术壁垒的关注。

对于公司研发投入占比持续下降，公司解释称，2025年度公司研发材料金额下降较多，受项目进度影响，部分研发项目当年度进入阶段性的调试运行工作，材料使用需求减少。不过，研发投入占比连续走低，或将对公司长期核心竞争力形成一定制约。

江瀚指出，首先，对于高端科学仪器行业，研发投入不仅是“成本”，更是构建未来竞争壁垒的“资本”。国仪量子研发费用率下降，虽然公司解释是营收规模扩大导致的“被动稀释”，但研发费用的绝对金额的下降这说明公司在研发上的实际投入是在收缩的。

其次，这种趋势会直接放大公司的经营风险。高端科学仪器的核心竞争力在于“人无我有，人有我优”的技术参数和稳定性。研发投入的减少，意味着公司可能无法及时跟进下一代技术路线，一旦产品技术代差形成，公司就只能陷入与国内同行的价格战泥潭，毛利率的提升将难以为继。

第三，从长期技术竞争力来看，这种“节流”策略无异于饮鸩止渴。国仪量子脱胎于中科大，但高校的技术转化有其生命周期，企业必须建立自己的独立研发体系。研发费用的持续下降，可能会导致公司在核心专利布局上出现短板。

在公司亏损的同时，经营性现金流却逆势增长。报告期内，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.34亿元、-5023.76万元和1.18亿元；公司净利润与经营活动产生的现金流量差额分别为1200.00万元、3596.05万元和1.24亿元，对应净现比分别为0.92、0.58和-20.18，现金流与利润产生背离，盈利质量偏弱。

偿债能力来看，报告期各期末，公司合并资产负债率分别为34.10%、42.73%和45.61%，显著高于同行业可比上市公司平均值的31.72%、29.06%和21.25%；同期流动比率分别为1.75、2.34和1.75，低于同行业可比上市公司均值的4.16、5.91和6.86；速动比率分别为1.34、1.96和1.34，同样低于同行业可比上市公司均值的3.40、5.04和5.76，短期偿债能力较弱。

具体来看，报告期各期末，公司短期借款余额分别为1.12亿元、8508.72万元和1.00亿元，占流动负债的比例分别为30.83%、22.24%和21.05%；公司应付账款分别为1.19亿元、1.13亿元和1.25亿元。同期，公司长期借款余额分别为4372.40万元、1.57亿元和1.47亿元，占非流动负债的比例为55.53%、76.49%和70.87%。

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对赌协议未彻底清除，仍有恢复威胁

国仪量子本次IPO拟募资11.69亿元，资金全部投向主业相关项目。其中4.55亿元用于高端科学仪器产业化项目，4.49亿元用于量子技术发展研究院建设项目，2.65亿元用于应用中心网络建设项目。

股权结构方面，国仪量子的股权结构较为分散。截至本招股说明书签署之日，公司的实际控制人为贺羽、荣星，二人自2017年7月开始签署《一致行动协议》。公司实际控制人贺羽、荣星通过合肥司坤持有公司27.20%股份，并通过控制合肥微扰、合肥自旋、合肥粒子间接控制公司合计7.67%股份，以上述直接和间接方式合计持有公司34.87%的表决权。本次发行后，二人可支配的表决权比例将下降至31.38%。

2022年至2025年，公司确认的股份支付费用分别为2456.84万元、4349.71万元、3187.92万元和3453.93万元，上述员工持股平台合计持有公司2759.44万股激励股份，占公司目前总股本的7.67%。

需要留意的是，国仪量子还存在着对赌协议未彻底清除的风险。公司部分投资者曾与公司、控股股东、实际控制人等签署了12份包含特殊权利条款的投资协议。

2018年12月27日，公司与科大讯飞、科大国创、科讯信息、杜江峰、合肥司坤、科大控股、树华科技签署《增资协议》（A轮增资协议）及《股权投资补充协议》（A轮补充协议），协议约定优先认购权、优先受让权、反稀释权、优先清算权等特殊权利条款，目前已被B轮增资协议及补充协议终止。

2019年4月26日，公司与公司实控人贺羽、杜江峰、科大国创、树华科技签署《股权转让协议》，协议约定优先认购权、优先受让权、共同出售权、知情权等特殊条款，目前已被B轮增资协议终止。

2020年10月16日，公司与高瓴著恒、同创诚泰、领瑞基石、张文军、博资同泽、科大讯飞、科讯信息、科大国创、树华科技、宣城火花创投、朱永林、杜江峰、合肥司坤、合肥微扰、合肥自旋、贺羽、荣星、科大控股签署《增资协议》（B轮增资协议）及《股权投资补充协议》（B轮补充协议），约定优先认购权、股权转让限制、优先受让权、共同出售权、高瓴著恒委派董事权、反稀释权、优先清算权、回购权（公司回购）等特殊权利条款，目前已被C-1轮增资协议终止。

2021年10月11日，公司与博资三号、前海投资、中钊创投、松禾智讯、联动创新、溪云管理、翼龙创投、深投控赛格、同创诚泰、同创中小、高瓴著恒、高瓴裕润、讯飞海河、科讯连山、领瑞基石、博资同泽、科大讯飞、科讯信息、科大国创、树华科技、宣城火花创投、杜江峰、合肥司坤、合肥微扰、合肥自旋、贺羽、荣星、科大控股、朱永林、张文军签署《增资协议》（C-1轮增资协议）及《增资协议补充协议》（C-1轮补充协议），约定优先认购权、股权转让限制、优先受让权、共同出售权、高瓴著恒及高瓴裕润委派董事权、翼龙创投委派董事会观察员权、反稀释权、优先清算权、回购权（公司回购）、最优惠条款、权利恢复条款等特殊权利条款，目前已被C-2轮补充协议终止。

2021年10月26日，公司与博资三号、前海投资、中钊创投、松禾智讯、联动创新、溪云管理、翼龙创投、深投控赛格、同创诚泰、同创中小、高瓴著恒、高瓴裕润、讯飞海河、科讯连山、领瑞基石、博资同泽、科大讯飞、科讯信息、科大国创、树华科技、宣城火花创投、产投资本（2024年12月，大科投资因受让产投资本所持公司股份享有特殊权利）、产投科仪、张文军（2024年12月，以罗伊因受让张文军所持公司股份享有特殊权利）、朱永林、杜江峰、合肥司坤、合肥微扰、合肥自旋、贺羽、荣星、科大控股、合肥粒子（2022年4月，合肥粒子加入该协议，承担相关义务）签署《增资协议》（C-2轮增资协议）及《增资协议补充协议》（C-2轮补充协议），约定优先认购权、股权转让限制、优先受让权、共同出售权、高瓴著恒及高瓴裕润委派董事权、翼龙创投委派董事会观察员权、反稀释条款、优先清算权、最优惠条款、权利恢复条款、回购权（公司回购）等特殊权利条款，目前已签署终止协议，约定该条款终止及自始无效。

2021年12月17日，公司与合肥司坤、科大国创、小途投资、芥菜子投资签署《股权转让协议》，约定优先认购权、优先受让权、共同出售权、知情权、回购权（合肥司坤回购）、最优惠条款等特殊权利条款，目前已签署终止协议，约定该等条款终止。

2024年12月30日，公司与贺羽、国风投基金签署《股权转让协议》，约定优先认购权、股权转让限制、优先受让权、共同出售权、知情权、回购权（贺羽回购）、最优惠条款、反稀释权等特殊权利条款，目前已签署终止协议，约定该等条款终止。

2024年12月30日，公司与贺羽、新投融智签署《股权转让协议》，约定优先认购权、股权转让限制、优先受让权、共同出售权、知情权、回购权（贺羽回购）、最优惠条款、反稀释权等特殊权利条款，目前已签署终止协议，约定该等条款终止。

截至目前，公司相关12份带特殊权利条款的投资协议虽已陆续终止相关对赌及回购权利，但协议普遍附有恢复条款，若公司IPO申报被撤回、否决或上市后出现退市等情形，已终止的特殊权利条款将自动恢复效力，对赌隐患并未完全清除。