国仪量子IPO：院士离场、研发退坡、深度绑定中科大独立性存疑

5月11日，国仪量子技术（合肥）股份有限公司（下称“国仪量子”）即将接受科创板上市委审议，这家由90后博士贺羽与荣星联合掌舵，依托中科大技术背景、主打量子精密测量概念的企业，吸引高瓴创投、IDG资本、科大控股等一众资本入局。本次IPO由华泰联合证券保荐，计划募资11.69亿元，对应发行估值达到116.9亿元。

作为被资本追捧的量子科技赛道标的，公司凭借营收持续增长的表象获得市场关注，然而，在光鲜的资本叙事背后，公司核心技术奠基人院士IPO前8个月清仓退出、表决权委托临时“补位”后失效、深度绑定中科大独立性存疑、研发费用率从75%暴跌至16%、持续亏损下高管薪酬翻倍、主营靠传统仪器支撑却按量子科技估值等问题层层叠加，这场备受瞩目的百亿估值IPO，在市场看来更像是一场披着科创外衣的资本运作，其持续经营能力与科创属性均面临严峻考验。

靠授权委托临时控制权，IPO前8个月院士清仓退出

根据招股书，公司实际控制人为贺羽、荣星，二人通过员工持股平台及控股平台间接合计控制公司34.87%表决权，且自2017年起签署一致行动协议，贺羽担任公司董事长、总经理，荣星任董事，其均为中科大杜江峰院士的学生，与中科大科研体系深度绑定。

回溯国仪量子的控制权演变，堪称IPO审核期的临时拼凑闹剧。2022年12月，正值IPO申报筹备关键期，杜江峰与贺羽签署《授权委托协议》，将其所持14.75%股份的全部表决权委托给贺羽。彼时贺羽通过持股平台控制27.20%表决权，叠加委托股份后，贺羽、荣星合计表决权一跃至49.72%，突破50%大关，形成“绝对控制”格局，顺利满足实控人稳定的审核要求。

而这份委托书的有效期，恰好覆盖整个IPO申报准备周期。然而2025年4月，杜江峰“应组织部门要求”将所持全部股份对外转让，委托协议因标的股份不存在自动失效，贺羽、荣星的控制权瞬间回落至34.87%，发行后将进一步稀释至31.38%，从绝对控股到相对控股，短短三年间控制权剧烈变动，且变动节点精准贴合IPO流程，公司治理的合规性与稳定性遭受致命冲击。

在科大控股持股14.75%、高瓴系持股6.42%、树华科技持股8.43%的股权格局下，实控人持股比例偏低，无任何一方拥有绝对话语权。无稳定控制权支撑，公司后续经营决策、战略规划极易陷入分歧，而这份为IPO量身打造的表决权委托，早已暴露公司治理层的短期主义与投机性。

更可疑的是，公司对这一重大股权变动信息披露严重简略，涉嫌选择性披露。对于0.10%的小额股权转让，公司详细披露受让方、交易背景；但对于杜江峰14.75%股份的大额清仓，仅以“对外转让”一笔带过，未披露受让方身份、转让价格、资金来源，是否存在虚假转让、利益输送等关键信息完全缺失，信披合规性遭强烈质疑。

此外，值得一提的是，国仪量子与中科大的关联，早已超越普通校企合作，而是形成股东、客户、人才库三重深度绑定。中科大旗下科大控股持股14.75%，是公司第二大股东，深度参与公司资本运作；中科院系统常年位列前五大客户，大股东兼具客户身份，关联交易定价公允性无法自证；研发团队中7人曾在中科大任职，47人毕业于中科大，合计54人占研发团队比例近30%，核心管理层均为中科大背景。

三重绑定之下，公司的研发、生产、销售全链条都依赖外部主体，作为上市主体的独立决策能力与经营自主性形同虚设。上交所问询反复追问技术独立性，但公司始终无法证明已脱离中科大体系实现自主创新，这种“高校附庸式”的经营模式，是否符合上市企业的独立性要求还有待进一步验证。

持续亏损叠加研发退坡，盈利前景不明不影响管理层涨薪

科创板对硬科技企业的核心要求，是持续研发投入支撑技术创新，具备清晰的商业化与盈利路径。但国仪量子连续三年扣非亏损、未弥补亏损超3.6亿元，同时研发费用率不升反降出现断崖式下跌、科创属性持续缩水，盈利预期沦为空谈。

财务数据显示，2023-2025年公司扣除非经常性损益后净利润分别为-1.69亿元、-1.04亿元、-1887.80万元，连续三年大额亏损；截至2025年末，合并报表未分配利润-3.60亿元，未弥补亏损窟窿巨大。尽管公司宣称2026年有望实现扭亏为盈，但2026年第一季度业绩直接“变脸”，营收同比下降2.99%，归母净利润亏损7141.23万元，亏损幅度同比扩大64.95%，彻底打破亏损收窄的预期，盈利拐点存在不确定性。

比持续亏损更致命的，是研发投入主动退坡，硬核创新能力大幅削弱。作为科创企业，研发投入是核心竞争力，但国仪量子研发费用绝对额逐年递减。2023-2025年，公司研发投入分别为1.31亿元、1.16亿元、1.11亿元，三年累计减少2000万元；研发费用率更是从2022年的75.34%暴跌至2025年的16.64%，三年腰斩近五倍，远低于同行25%-35%的平均水平。公司以“营收基数扩大”解释费率下滑，但无法回避营收翻倍、研发投入反而萎缩的事实，研发投入力度与“量子科技”定位严重不符。

亏损与研发缩水的同时，公司高管薪酬逆势暴涨，财务结构持续恶化。2022年关键管理人员薪酬418.66万元，2023年增至618.95万元，2024年达873.88万元，2025年进一步增至1078.22万元，三年间近乎翻倍。

与此同时，公司应收账款持续高企，报告期各期末公司应收账款余额分别为14,302.49万元、19,834.67万元、20,825.67万元，占当期营业收入比例均持续上涨。应收账款规模逐年攀升的背后，是资金回笼能力持续恶化的现实。

现金流层面，报告期内公司经营活动现金流净额分别为-1.34亿元、-5023.76万元、1.18亿元。虽在2025年短暂转正，但主要依赖回款周期波动，2026年第一季度再度转为-9935.93万元，现金流大幅波动，经营回款能力极不稳定。

在连续亏损、现金流紧张的背景下，亏损由全体股东承担，高薪却落入管理层腰包，高薪进一步侵蚀公司经营资源，这一经营导向彻底偏离实业初心。

挂量子之名行仪器之实，概念包装支撑百亿估值

国仪量子以“量子”为核心标签打造资本叙事，招股书将自身定位为量子信息技术领域的领先企业，但实际营收结构却彻底戳破了概念包装，形成了“量子之名、仪器之实”的错位格局，估值逻辑也因此失去合理支撑。

从业务构成来看，公司真正贡献营收的并非量子相关产品，而是传统电子显微镜系列。2025年电子显微镜系列收入占比高达56.29%，成为支撑公司业绩的绝对主力；而量子信息技术与自旋共振系列收入占比仅32.95%，其中真正具备前沿技术属性的量子传感、量子计算产品占比不足15%，绝大部分收入来自技术成熟的自旋共振谱仪产品。

此外，随钻测量系列收入连续三年下滑，气体吸附分析系列增长停滞，公司营收增长完全依赖单一传统仪器业务，与量子科技的前沿定位相去甚远。

这种业务结构直接导致公司估值逻辑严重失衡，按照2025年6.66亿元的营收计算，公司116.9亿元的估值对应市销率17.6倍，远超国内科学仪器企业6至12倍的行业均值。公司依托量子科技概念享受高估值溢价，却依靠传统科学仪器创造实际营收，既无法达到纯量子科技企业的估值逻辑，又超出传统仪器企业的合理估值区间，估值定价完全脱离经营基本面，本质是通过概念包装抬高估值，损害中小投资者利益。

科创板对于科创属性的认定，核心在于技术与业务的匹配度，国仪量子将资源集中于传统仪器业务的市场化推广，前沿量子技术的产业化进程停滞不前，研发投入也持续向成熟产品倾斜，所谓的量子科技布局，更多是迎合资本市场偏好的包装手段，而非聚焦技术突破的战略选择。

回顾公司资本运作脉络，高瓴创投、IDG资本等多家知名投资机构于IPO申报前密集入股，历经多轮股权融资后，早期财务投资者的退出诉求逐步受到市场关注。从市场视角来看，国仪量子虽顶着量子科技、国产替代的华丽光环，却靠传统电子显微镜支撑业绩；连续大额亏损，研发投入逆势缩水；创始人院士清仓离场，控制权不稳，深度依赖中科大，技术独立性存疑；公司在尚未实现稳定盈利、业绩拐点仍存不确定性的情况下启动科创板IPO，叠加量子科技概念加持形成的高估值，以及11.69亿元的大额募资安排，不免引发市场广泛讨论与质疑：此番上市闯关，究竟是为深耕技术研发、推进高端科学仪器国产替代而来，还是更多为满足早期财务投资者的退出需求？

对于国仪量子能否顺利登陆科创板，市鉴将保持持续关注。