核心技术“零迭代”，毛利率高达87%！展芯半导体“贵”与“疑”

5月14日，深交所创业板上市委将召开2026年第24次审议会议。当天两件事上会，一是广东鸿特科技的配股再融资，另一个就是本文的主角——江苏展芯半导体技术股份有限公司的A股首发。

军芯项目上会，且背后股东阵容豪华，这本无可厚非。但如果说，这家正在备战的军芯公司，披露的15项核心技术从未有过任何迭代更新，你是不是得重新审视一下军工技术国产替代的含金量了？

在IPO披露的许多军工、半导体公司中，我们往往看到高昂的毛利率和增长的故事。今天，瞭望塔财经带你跳出粗糙的数据罗列，直接穿透展芯半导体的两轮问询细节，从四大维度拆解这家公司真实的成色与风险。

一、先看亮点：军工壁垒护城河在哪儿？

先不说风险，要看到这家公司的含金量。

1、手握军工全资质，客户覆盖度极广

江苏展芯成立于2018年，是国家级专精特新“小巨人”企业。截至2025年上半年，公司已向超过1600家客户供货。其产品不仅打入中国电科、中国电子、中航工业、航天科工、航天科技、兵器工业等六大央企军工集团，还广泛应用于机载、弹载、舰载、陆基、单兵等各类国防装备平台。这种覆盖面，在民营企业配套中相当罕见。

2、订单虽小但品类极全，形成了真正的供应链“钉子”效应

数据上看，这是一个非常特殊的生意：报告期内累计营收近16亿元，却来自超过33000份订单，平均每个订单金额仅4.7万元；单个型号小于500只的小批量订单累计贡献了8.5亿元收入，占比达54%。这意味着什么？它不是单纯的卖规模，军工体系要求的小批量、多品类、高定制，它基本全满足。一旦这些器件列入军工定型名录、嵌入武器装备，就很难被轻易替换——这本身就是极高的客户粘性价值。

3、军工需求恢复极快，2025年收入利润已强劲回升

2024年业绩确实出现了阶段性大幅下滑，完全是军工采购审批延迟、计划延后的短期扰动所致。到了2025年全年，营收已达8.90亿元（同比增长54.28%） ，净利润高达2.28亿元（同比增长139.51%）。特别是在刚过去的2026年第一季度，营收达1.30亿元（同比+12.98%） ，剔除2024年延后订单后的内生增速仍高达两位数——极强地验证了核心客户的刚需订单持续性。

有这种客户粘性做底，展芯半导体的确是一只质地较优的军工半导体资产。但监管层显然不只看这些光鲜面——他们在16个问题的问询函中，把这家公司的“暗线存量问题”几乎挖了个底朝天。

二、技术观察1：15项核心技术的“零迭代”悖论

模拟芯片行业，尤其是军工芯片，拼的就是技术迭代与产品升级。而展芯半导体的招股书却自爆了一个惊人的事实：截至报告期末，公司披露的15项核心技术，从未有过任何迭代更新。

对此，深交所直接连环拷问：核心技术长期未迭代是否符合行业发展规律？会不会导致产品竞争力下降？是否具备持续创新能力？这道问询，几乎是在问模拟芯片公司能不能生存的问题。

公司的辩解是什么？在回复中辩称，这些核心技术在公司研发进程中得到不断补充和发展，多数已取得关联授权发明专利，在延伸应用中保持了技术先进性。但紧接着，一盆冷水浇了下来——公司同时在问询函中承认，相较国外知名厂商，在民用应用领域覆盖、生态体系完善度、市场份额等方面存在显著差距。

另一大心病的佐证是：年出货量仅百万只，在晶圆厂流片需求量极小。这意味着在行业需求旺季，晶圆厂极大概率优先把产能分配给大批量的民用消费芯片客户。一旦行业“缺芯潮”再临，或者公司存量大客户突然出现大的订单波动，生产排期危如累卵。

比较优势是存在的，但说它是龙头有点拔苗助长。

三、技术观察2：销量疲软、芯片越卖越便宜

来看财务板块，先看三年跨越式变化：

2024年业绩大滑坡的根本原因是：军方价格管控叠加采购推进延迟。营收降，净利暴跌了46.7%，主力芯片中坚产品平均单价从2022年的370.77元一路降到2025年全年的265.62元，降幅高达28.4%。这种由下游整机单位“降本增效”压力向上游强力传导的格局，很难靠内部主动消解——除非技术上压倒性领先。但叠加前面15项核心技术零迭代，价格上行更难指望。

展芯半导体在落实函回复中主动披露了2026年一季度情况，集成电路单价268.90元/颗（较2025年的265.62元/颗小幅回升，属于降价空间充分释放后的自然企稳），毛利率87.60%（较2025年全年的86.51%略有上浮），微模块单价379.34元/颗（有所下降但计入成本端同步下降），判断“以量换价”足以弥补单价下降影响。这一表态在财务上有一定数据支撑，但中长期挑战不容小看。

四、技术观察3：客户与供应商的双重“高集中度”锁定

1、采购端：极度依赖单一晶圆和封装大厂

采用Fabless模式，一半命门捏在晶圆供应商手里。

报告期内（2022年-2025年），前五大供应商采购占比分别为77.71%、67.30%、73.89%、73.03%。第一大晶圆供应商采购占比甚至在报告期早年高达51.85%。这几乎是直接把供应链命脉交给单一厂家。虽然公司在落实函回复中解释自己与供应商为“深度绑定”且已拓展备选供应商，但如果对应前面说的“年出货量极小”的事实，一旦合作方生产优先级变动，补货渠道远水难救近火。

2. 客户端：极度依赖多个军工集团下属单位

报告期内前五大客户销售占比分别为68.58%、63.82%、55.61%、63.94%，客户的集团合并口径高度集中。背后的逻辑很好理解：上游军工终端制造商就是十大军工集团，集中度高是行业特性，反而构成了深度防御。一旦产品嵌入定型装备，其他公司难以强行替换。

但这中间存在一个大大的问号：关联方宏达电子问题。

宏达电子既是展芯半导体的第二大股东（持股13.79%），又长期位居前五大客户。这种紧密的供应链+股权纽带是否在交易中完全平等、公允？一旦公司剥离关联方依赖，真实的脱钩能力够不够强？这些都被深交所丢进问询要求详细解答，展芯的回复虽表示符合独立性，但没有完全消除市场的疑虑——招股书风险中坦承存在关联交易“必要性存在”。

五、技术观察4：高度锁定的收入确认，正在肆意膨胀的应收账款

踩一脚应收账款的问题。2023年末应收账款账面价值为3.40亿元；2024年末增长至4.36亿元；2025年末直接飙升至6.03亿元。

两年时间，应收账款近乎翻倍。注意一种不太理想的商业循环逻辑：军工高毛利、低周转和长账期。与营收同步放大看似正常，但2025年下半年仅半年的账期加额度太快，对现金流控制和坏账计提要求考验巨大。公司的坏账计提是否足够充分，由于下游客户多为军工集团下属科研院所，付款进度受预算批复和审批流程制约，回款周期远超常规商业企业。

收入确认口径也存在扰动点。公司与军工客户签署的合同约定“验收后确认收入”，但这容易被季度末控制节点。2024年的部分延后订单转到2025年才确认——虽然2024年的延后订单只占2025年全年收入的6.77%，剔除后营收仍较2023年增长27.43%。但让人警惕的是，以后会不会出现常态化调节。深交所对收入确认合规性的16个问询，显然是在告诉投资者：不要单看表面增收的增长。

六、瞭望塔财经结语：过会硬指标分析

展芯半导体现有的军工客户群和利润壁垒确实是实打实的，并非“概念炒作”型背景板。但需要警惕的是，它的“软肋”同样不可忽视：技术停滞（宣称15项核心技术零迭代、研发进展与其技术先进性表述存在叙事断裂）、长账期的制造业升级困局、超高供应商集中度。从拟募资的8.9亿主要投向——高可靠电源管理芯片及信号链芯片研发及产业化、总部及研发中心建设、测试中心建设及补充流动资金看，依然是一种典型的垂直全栈深耕战略，上会过审概率很大。

投资者跟踪时，应当持续追看：

1、15项核心技术的迭代和新的发明专利授权数；

2、前五大客户中军工客户的采购占比变化——是更多、更分散还是更集中；

3、民品领域切入节奏——尤其是信号链芯片在非军工领域（工业控制、汽车电子等）的落地进展。

如能大幅修这些失衡点，不失为一个值得长期跟踪的军工电子国产硬替代核心标的。

参考资料：

1、展芯半导体：招股说明书（上会稿）

2、展芯半导体：发行人及中介机构回复意见

3、展芯半导体：发行人及中介机构关于第二轮审核问询函的回复意见

4、展芯半导体：发行人及中介机构关于审核中心意见落实函的回复

5、深交所上市审核委员会2026年第24次审议会议公告

免责声明：本文内容基于我们认为可靠的已公开信息进行研究和分析，但无法保证所有信息的绝对准确性和完整性。文中的任何数据、观点或结论，均仅供读者参考和交流之用，不构成任何形式的投资建议或决策依据。

市场有风险，投资需谨慎。任何人依据本文内容进行的任何投资操作或决策，所产生的所有风险及后果均应由其自行承担，本账号及作者概不负责。