全球债市“熊火”终于烧向股市，最危险的博弈开始了？

全球债券市场的抛售浪潮，在当前终于不幸成为了挡在股市多头面前的“拦路虎”……

受科技股领跌影响，标普500指数上周五大幅下跌了逾1%。此前，全球债券市场抛售潮推动美国10年期国债收益率升至4.5%以上，日本30年期国债收益率首次突破4%，英国长期国债收益率则升至28年来的最高水平。与此同时，霍尔木兹海峡的持续封锁，正再度推动油价攀升至每桶105美元以上。

过去几个月来，投资者对中东局势升级、通胀恐慌及供应端中断等潜在威胁一直不屑一顾——美股屡创历史新高，企业信用利差持续收窄，散户对AI概念股、数字资产等投机性交易的狂热势头也毫无消退迹象。

然而过去一周，市场压力开始骤然加剧。接连发布的美国通胀数据均呈现“高烧”迹象，长期债券收益率不断突破关键的整数关口，交易员们正紧锣密鼓地对美联储“被迫加息而非降息”的潜在风险进行重新定价。

事实上，这一轮年内股市的上涨行情，目前正维系在一个日益苛刻的“信念”之上：即便面对借贷成本居高不下、能源价格持续高企的局面，估值昂贵的资产仍能任性飙升。而眼下的悬念在于，上周五的下挫究竟只是一次短暂的震荡，还是市场屡次推迟的更大规模重新定价潮的真正开端？

债市“熊熊大火”正烧向股市

摩根资产管理投资组合经理Priya Misra表示，“10年期美债收益率突破4.5%这一心理关口，事实上已经释放出了危险信号，这不仅冲击了债市，也危及到更广泛的风险资产领域，随着金融状况不断收紧，市场的焦虑焦点正从‘这是否只是通胀问题’，演变为‘这是否会引发滞胀’。”

值得注意的是，本轮债市的变化不仅在于美国国债收益率上升，更在于债券收益率在全球各市场同步飙升。

在英国，随着市场为首相斯塔默面临的领导权挑战做准备，30年期国债收益率飙升约20个基点，突破5.8%，创1998年以来新高。英国国债的规模近年来已持续膨胀。日本30年期国债收益率上周也首次触及4%，反映出市场对日本财政轨迹的担忧重燃。德国、西班牙和澳大利亚的收益率也出现上涨。

面对这一惨烈局势，七国集团的财长们正紧急准备将这场债市暴跌列入这周G7会议的讨论议程。

目前，各国债券市场的驱动因素虽不相同，但威胁却是一致的。

巴克莱欧洲股票策略主管Emmanuel Cau表示：“通胀卷土重来，给本已饱受重创的债券市场雪上加霜。”他指出，英国的政治危机推高了英国国债市场的风险溢价，且这种压力“正在蔓延至更广泛的发达国家债券市场”。

“债券收益率确实感觉已经失控了，”法国兴业银行美洲区研究主管Subadra Rajappa在接受采访时表示，“市场不仅是在试探美联储，也是在向美国国会发出警告。利率居高不下的时间越长，融资成本就越高。”

不少投资者还表示，关键在于，只要中东僵局继续阻碍石油通过至关重要的霍尔木兹海峡的流动，债券承压就会持续下去。

摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示，“这种价格走势令人担忧，原因有二。一方面，全球长期利率都在上升，而这两者往往会相互影响；另一方面，美联储加息的预期也逐渐成为市场关注的焦点。除非霍尔木兹海峡开放，否则利率区间将会进一步上升。”

债券收益率上升既提高了各国政府的借贷成本，也通过波及企业和消费者贷款成本，拖累了全球经济增长速度。

美联储理事巴尔上周四表示，在PPI增速创下2022年以来最快水平后，通胀已成为美国经济面临的最大风险。交易员们预计，美联储在12月加息的可能性接近三分之二——即便是在特朗普钦点接替鲍威尔的凯文·沃什担任美联储主席之后。

Threadneedle投资公司投资组合经理Ed Al-Hussainy表示：“市场开始意识到美联储需要加大力度抑制通胀。”他指出，债券市场的抛售既反映了令人担忧的通胀趋势，也反映了经济过热。他认为，市场可能需要“至少两次加息才能稍作喘息”。

这一切都令投资者开始担忧这可能会逆转股市的上涨势头。加拿大皇家银行资本市场的Lori Calvasina在报告中写道，如果美国10年期国债收益率触及5%——这一水平在历史上曾导致股票市盈率被压缩——那么对美股看涨的预期将面临挑战。

美股会跌入深渊还是短暂震荡？

众所周知，基准美债收益率的急剧攀升往往会对股票估值形成重压，因为企业和消费者都将面临更高的借贷融资成本。这不仅会拖累整体经济增长和企业盈利前景，同时也会大幅提升债券资产的相对吸引力，从而分流股市资金。

在目前股市处于高位的情况下，情况可能尤其如此。据LSEG Datastream数据显示，截至上周四，基准标普500指数的远期市盈率已高达21.3倍。这一数字远超该指数16倍的长期历史平均水平，尽管由于近期全美企业盈利前景走强在一定程度上压低了估值泡沫，使其仍低于去年10月触及的23.5倍的高位水平。

“我坚信市场目前存在一种真切的恐慌，即通胀在未来可能会以某种形式根深蒂固地嵌入到经济结构之中，”顾问公司Chase Investment Counsel总裁Peter Tuz指出，“眼下根本看不到通胀有任何降温的蛛丝马迹，这绝非危言耸听，如果这种势头延续下去，势必会将大盘彻底拽入深渊。”

联合创办并掌管财富管理机构TwinFocus、专为超高净值家族打理资产的Paul Karger透露，现在每次与客户会面，客户都会抛出大量疑问，迫切想知道该如何理解之前股债市场走势分歧的局面。

“无论是早餐、午餐还是晚餐会面，核心话题永远离不开如何去理解这样一个极度撕裂的市场前景，”Karger坦言，一方面是企业盈利在讲述着乐观的故事，另一方面则是原油价格和通胀阴霾正成为吞噬企业利润的黑洞。

针对眼下的乱局，Karger对其管理的资产采取了所谓的“杠铃”配置策略：一方面在现金、黄金及其他大宗商品上构筑起庞大的超配防线，另一方面则继续重仓持有引领市场的超大市值成长股。

一些资管经理人指出，股票市场前段时间之所以能维持百折不挠的强劲势头，核心底牌依然在于企业盈利。美国上市企业交出的第一季度成绩单显著超越市场预期，净利润同比增速有望斩获约28%的傲人增幅，这也将创下2021年底以来的最大季度增速。

此外，支撑股市居高不下的另一个核心心理，便是盘踞在投资者心头、唯恐踏空的“错失恐惧症”（FOMO）。“只要还存在一丝可能——正如许多人一厢情愿认为的那样——即霍尔木兹海峡的危机可能在短短几周内化险为夷，交易员们就绝不愿意轻易倒戈转为长线看空，”T. Rowe Price资本市场策略师Tim Murray一针见血地指出。

然而，随着债市抛售的不断加剧，投资者正日益意识到这些风险，以及其对股票的潜在冲击。

“股市并没有为伊朗战争中霍尔木兹海峡长期关闭的‘极端’情景做好准备，”咨询公司凯投宏观首席经济顾问John Higgins在一份报告中向其客户警告称，“虽然国债市场正在对通胀风险进行定价，但股票市场并没有针对长期关闭可能对支持利润的增长所造成的损害进行同样的定价。”

对多头而言，目前的一个关键可能仍在于时间维度。有观点认为，当前每个市场定价的都是不同的时间跨度。“油价和债券市场的走势反映了短期供应短缺，因此通胀将更加顽固，这一影响将持续三到六个月，”Federated Hermes股票副首席投资官Steve Chiavarone表示。“AI股票则反映了生产率的提高以及更中期的通缩环境，这一影响将持续一到三年。”

Chiavarone目前依然坚信，当前的盈利预期修正潮是他20年来见过的最强劲的，并表示股票比债券、现金甚至贵金属更能对冲通胀。

而持怀疑态度的人其实并不否认这一点，但担心这种局面终将难以维系。“这些主要资产类别各自传递着一致的信息，但它们讲述的并非同一个故事，”Cetera Financial Group首席投资官Gene Goldman表示。“要么股市估值回落，要么债券市场必须重新评估美联储政策究竟需要多紧缩。”

总而言之，股票、信用债以及投机资产全部建立在同一个信念之上：即富有韧性的增长和盈利能够跑赢日益增加的压力。而当前不断遭遇抛售的债券市场，正让这一信念变得更加昂贵。