产能闲置近五成仍扩产：珈凯生物63%毛利率背后的“三重困局”

瞭望塔财经通过北交所5月15日公告获悉，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称“珈凯生物”）将于5月22日上午9时上会。这家正在冲击北交所的“上海市专精特新中小企业”与“上海市科技小巨人企业”，深耕化妆品功效原料赛道，折射出中国上游原料企业在产能扩张与技术壁垒之间面临的深层风险。

一、公司背景：从“前同事”到“联合实控人”的资本觉醒

瞭望塔财经通过官网了解到，上海珈凯生物股份有限公司成立于2015年2月3日，法定代表人为田军，注册资本4103.3196万元，主营业务为化妆品功效原料的研发、生产及销售，产品覆盖舒缓、祛斑美白、保湿、修护、抗皱以及控油、祛痘等领域，客户包括珀莱雅、华熙生物、福瑞达、水羊股份、林清轩、科丝美诗等知名化妆品企业。

公司成立至今已逾11年，但IPO之路并不平坦。瞭望塔财经梳理发现，珈凯生物2023年3月在新三板挂牌（872148.NQ），2025年6月30日北交所IPO申请获受理，2025年7月24日收到首轮问询函，2025年9月29日因财务报告补充审计中止审核，2025年12月12日恢复审核，2026年2月13日收到第二轮问询函，2026年5月22日将接受上市委审议。

从2015年成立到2026年上会，珈凯生物用了整整11年时间走向资本市场。但在瞭望塔财经看来，这家公司的底牌并非主营业务有多么突出，而是一场精心策划的“前同事联合创业”加“资本股东捆绑上市”的复杂博弈。

二、IPO之路的隐形算盘：第几次上市尝试与保荐人的利益绑定

根据公开信息，本次为珈凯生物首次申报北交所IPO，此前并无A股主板、创业板等其他板块的申报记录。但值得注意的是，公司于2023年3月在新三板挂牌，2025年6月即转战北交所，新三板挂牌时间仅两年有余，挂牌转板的节奏异常紧凑。

本次IPO保荐机构为东吴证券股份有限公司。瞭望塔财经发现，东吴证券此前在化妆品/生物原料领域并无突出的保荐项目储备，北交所公示的东吴证券保荐项目中，除珈凯生物外还有鸿仕达（874538）等项目，但鸿仕达主营电子制造服务，与珈凯生物所处的化妆品功效原料领域差异较大。这意味着东吴证券在化妆品原料这一细分赛道的行业理解和定价能力存在考验空间。

三、公司运营：高管扩容与“35人”研发团队的隐忧

1、实控人结构：75%表决权攥在三人手中

截至2025年末，珈凯生物实际控制人为田军、王吉超、苏文才三人。田军直接及通过嘉兴珈上间接合计控制公司41.85%股份表决权，王吉超合计控制16.74%，苏文才合计控制15.55%，三人联合控制公司75.1495% 的表决权。

瞭望塔财经认为，这种高度集中的股权结构在公司治理层面存在潜在的决策风险。虽然三人签订了《一致行动协议》并对协议有效期进行了36个月的锁定，但协议约定的分歧解决机制为“按表决权比例较多的一方或多方确定结果”，这意味着一旦出现重大分歧，持有41.85%表决权的田军拥有绝对话语权，所谓的“联合控制”本质上是“田军主导制”。

2、董事会的“突击扩容”：中止审核前夜的人事调整

2025年4月17日，珈凯生物进行了一次引人注目的董事备案变更——新增4名董事：柳鹏辉、肖啸、陆霞、顾丽芳，使董事会从原有的5人扩容至9人。

瞭望塔财经认为，这次人事调整的时间节点极为敏感——距离2025年9月29日公司申请中止审核仅有约5个半月。在公司申报IPO的关键窗口期大规模扩容董事会，通常有两种解释：一是为满足北交所对独立董事设置的合规要求，二是在面临重大决策时通过增加决策节点为实控人提供更多缓冲空间。但蹊跷的是，新增的4名董事中有独立董事也有非独立董事，这一组合更像是在为后续可能出现的重大决策分歧提前布局，而北交所在问询函中对“治理僵局”和“决策机制有效性”的反复追问，恰恰印证了监管对这一高层变化深层动机的质疑。

3、研发与销售的“剪刀差”：35人撑起的63%毛利率

根据2025年年报数据，珈凯生物2025年研发费用为1936.47万元。销售费用为4233.93万元，其中销售人员职工薪酬为1699.85万元。从具体数值来看，销售费用中职工薪酬规模显著高于研发投入，在公司63.99%毛利率的背后，研发投入的规模与其宣称的“技术先进性”之间仍存在一定距离。

2025年末公司研发人员35人，销售人员56人。前五名高管税前薪酬总额（含股份支付）为1459.58万元，研发人员全年职工薪酬为1038.64万元，前五名高管薪酬总额已是研发人员总薪酬的1.4倍。这一薪酬结构在高科技企业的薪酬体系中较为特殊，管理岗薪酬与科研岗薪酬之间的落差引人注目。

四、产能利用率与募资的矛盾：49.87%的真相与66.85%之谜

1、产能利用率数据：一份“美化”的数字叙事

根据招股书披露，珈凯生物绿色天然功效原料产品2024年产能利用率为49.87%。2025年上半年这一数据约为63.86%，2025年全年绿色天然原料产能利用率为68.34%（按照产能500吨、实际产量约341.7吨估算）。

但这一数据背后隐藏着一个问题：为什么2025年较2024年产能利用率大幅提升近20个百分点？答案可能并非订单增长，而是分母调整。企业将500吨的设计产能减少到486.67吨，产能利用率自然随之上升。

瞭望塔财经进一步发现，生物合成功效原料的产能利用率数据更为极端：2022年为93.09%，2023年骤降至19.32%，2024年仅为25.33%，2025年也仅22.45%。这意味着公司在生物发酵领域的产能存在约75%-80%的严重闲置。在北交所问询函中，公司表示“生物合成领域尚在技术成熟和市场培育期”，但公司却计划通过募资将产能扩张的方向定为植物提取物，而非生物合成。这里存在一个战略逻辑上的矛盾。

2、募投项目：50吨产能的真实必要性

公司拟募集3.10亿元用于“年产50吨功能性植物提取物项目”。按此计算，每吨产能对应的资本开支约为620万元。对比公司现有产能建设的历史数据，这一吨均投资水平显著偏高。在问询函回复中，公司未能提供与现有客户签署的意向性订单或框架协议来佐证明产能的消化保障。

3、行业产能过剩的连锁推演

瞭望塔财经推算：年产50吨新增产能投产后，公司的总产能将提升约10%。若按募投项目30%产能利用率（行业早期阶段的常态水平）运行，则仅新增产能每年就将产生约 1200万至1800万元的折旧费用（按10-15年折旧年限倒推），对净利润的侵蚀约为当期净利润（6627万元）的18%-27%。

更值得关注的是，在当前国内化妆品功效原料赛道加速“内卷”的背景下，众多原料商均在扩张产能，整个行业可能面临结构性过剩风险。当供给远超需求，珈凯生物引以为傲的63%毛利率能否长期维持，需打上问号。

五、财务数据存疑：逆势增长的悖论与63%毛利率的悬念

1、与行业趋势背离的增长轨迹

根据珈凯生物2025年年报，公司2025年实现营业收入2.63亿元，同比增长8.34%；净利润6626.93万元，同比增长16.38%。从2023年至2025年，公司营业收入分别为2.18亿元、2.42亿元和2.63亿元；归属于母公司股东的净利润分别为4751.92万元、5694.12万元和6626.93万元。

但在2024年，同行业可比公司华熙生物（688363）、科思股份（300856）、辉文生物、创健医疗净利润均呈现不同程度下降的大背景下，珈凯生物却实现了净利润同比增长19.83%的“逆势增长”。北交所在问询函中也对此提出了明确质疑。

2、毛利率之谜：63%的铁板定律

根据招股书及问询函申报材料，2023年至2025年，珈凯生物主营业务毛利率分别为63.70%、63.61%、63.86%，波动幅度不足0.3个百分点，极为稳定。从公开转让说明书的披露来看，2022年及2023年度珈凯生物综合毛利率为63.16%、63.69%，而同行业可比公司均值分别为64.59%、65.54%，在此期间珈凯生物毛利率实际上低于可比公司均值。但进入2024年后，可比公司出现明显分化：在锦波生物、创健医疗等高端重组胶原蛋白企业毛利率仍维持高位的同时，科思股份毛利率已从2023年的48.8%跌至2025年前三季度的29.7%。珈凯生物毛利率在此期间却始终稳定在63%以上，呈现出与同行业部分企业趋势背离的特征。由于可比公司产品结构、技术路线高度分化，简单取均值比较反而容易掩盖真实的结构性差异，珈凯生物毛利率的真实合理性也因此成为北交所两轮问询函反复追问的核心问题。

另一个“异常”信号来自应收账款周转率。2025年公司应收账款周转率约为5.76次，低于行业均值18.46次。这意味着公司回款周期明显长于同行，在63%毛利率背后，是不是以延长回款账期为代价换来的订单？长账期对流动性的潜在压力不容忽视。

3、毛利率的“变形记”：2025年绿色天然原料何以冲高至65.03%？

根据2025年年报，分产品来看，绿色天然原料类产品的毛利率已跃升至65.03%，较上年同期提升约1.2个百分点；生物合成类产品维持在约57%左右。绿色天然原料作为公司收入贡献最大的产品线，毛利率上涨的时间窗口恰好处在主要供应商原材料价格下降的周期中，这意味着公司同时享受了上游成本下降和下游价格提升的双重正利差。这一“双向收割”的逻辑在行业竞争中能否持续需要审慎评估。

六、客户变股东：交叉利益的隐秘链条

1、华熙生物：客户、竞争者与“隐名股东”

珈凯生物的第八大股东华熙朗亚（持股3.66%）背后出资人涉及朗姿股份、华熙生物实控人赵燕、爱慕股份实控人张荣明。与此同时，华熙生物既是珈凯生物的同业竞争者（在功能性护肤原料领域存在直接竞争关系），又是珈凯生物的自产产品客户。

这种“三重角色”叠加的复杂关系引发了北交所的高度关注。在2025年1-6月，华熙生物的采购金额出现明显下降。究竟是华熙生物因产品策略调整而减少采购，还是因为双方在产品技术方案上出现方向性分歧？这些核心问题在目前的招股书中并未给出足够充分的解释。

2、水羊股份：从“前五大客户”到“关联谜题”

水羊股份通过嘉兴珈上以88.76元/股获取了珈凯生物股权，2022年水羊股份为珈凯生物的前五大客户之一，2024年1月嘉兴金彩等四位外部投资者以48.5元/股增资，这一价格较2022年大幅下降约45%。

瞭望塔财经注意到，北交所要求公司说明水羊股份入股定价的公允性以及其采购决策是否由相关股东主导。在问询函回复中，珈凯生物表示“定价基于当时业绩、发展预期协商确定”，价格差异不存在利益输送，但并未提供“价格与业绩预期”之间的定量换算逻辑。

更值得关注的是，珈凯生物前十大贸易商客户之一的股东名为“朱文斌”，而这个名字与公司前身上海珈叶化工有限公司的昔日股东高度重合。珈凯生物在关联交易披露的“防火墙”是否真的有效地隔绝了潜在的利益输送？这已成为二轮问询函和后续监管中的重要关注点。

3、对赌协议：2025年12月31日的“定时炸弹”

华熙朗亚、温氏股份（通过齐创基金、温润佳品壹号、温润佳品贰号持股）、水羊股份等股东在入股时均与珈凯生物实控人签订了对赌协议，约定若珈凯生物未能在2025年12月31日前完成合格IPO上市，将触发股份回购条款。

2025年12月31日已经过去近半年。虽然2025年6月30日公司IPO已被受理并进入审议阶段，但审议会安排在2026年5月22日，这意味着最终能否成功上市仍然存在不确定性。而对赌协议的附恢复条款一旦被触发，实控人将面临巨额回购的巨大资金压力。值得警惕的是，实控人甚至在2025年3月受让股份时还需依靠借款完成，而后通过现金分红予以偿还——偿债资金来自公司分红而非个人自有资金，这一“借分红还借款”的链条一旦面临对赌回购的冲击，风险将直接向公司传导。

七、分红与募资的悖论：“左手分钱，右手要钱”

2025年6月5日，珈凯生物实施了2024年年度权益分派，方案为"10派7.50元（含税）"，按公司总股本4103.32万股计算，现金分红总额约为3077.49万元。而就在此后的同月，即2025年6月30日，公司向北交所提交了IPO申请，拟募集资金3.10亿元全部用于产能扩张。

瞭望塔财经注意到，公司2024年绿色天然功效原料产能利用率为49.87%，至2025年全年产能利用率为68.34%。即便产能利用率已从不足五成提升至接近七成，一套机器设备仍只需"半天多"运转即可满足全年订单需求，新增50吨产能投产后，现有消化能力将如何消化新增产能，仍需进一步论证。

此外，2025年度公司综合毛利率为63.99%，营业收入同比增长8.34%至2.63亿元，净利润同比增长16.38%至6，626.93万元。在业绩稳步增长的背景下，公司近三年（2022年至2025年）累计现金分红约7500万元（含2022年2000万元、2023年2500万元、2025年约3077万元）。"一边分红、一边伸手向市场要钱"的模式在逻辑上存在矛盾：如果公司现金宽裕到可以进行三次大规模分红，那么募资的必要性就值得被重新审视。北交所也在问询函中对募投项目必要性与募集资金规模合理性提出了持续追问。

八、瞭望塔财经结语

瞭望塔财经认为，珈凯生物的IPO之路折射出一家典型的上游原料企业面临的“三重困局”：第一，产能扩张与产能利用率的逻辑矛盾使募资合理性的问询成为了监管层核审的焦点；第二，63%的高毛利率与35人研发团队的结构反差让人对其所谓的技术壁垒产生疑虑；第三，客户与股东身份的重叠使关联交易的合规性成为监管反复追问的重点。

瞭望塔财经看来，珈凯生物最终的审议结果，将不仅影响公司自身的命运，更将为化妆品功效原料行业的上游企业提供一个明确的资本市场信号——当行业进入“内卷”周期，毛利率高企但产能闲置的故事，在注册制时代的监管尺度下能否获得认可，5月22日的审议会结果将给出答案。

对于有意参与后续发行的投资者，瞭望塔财经建议重点关注三个核心变量：一是华熙生物等大客户采购额的后续恢复情况；二是对赌协议触发条件是否已完全彻底解除；三是产能扩张后的实际新增订单量及其对毛利率的稀释效应。

参考资料：

1、珈凯生物：招股说明书（上会稿）

2、珈凯生物及东吴证券关于第一轮问询的回复

3、珈凯生物及东吴证券关于第二轮问询的回复

4、上海珈凯生物股份有限公司2025年年度报告

5、上海珈凯生物股份有限公司2025年财务报表及审计报告

6、珈凯生物关于申请公开发行股票并在北京证券交易所上市暨停牌进展公告

7、北京证券交易所上市委员会2026年第50次审议会议公告

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