基流科技的万卡豪赌：一家3岁公司凭什么拿到91.6亿估值

作者：快思慢想研究院 田丰，中国经营报 许璐 李晖

参考文章：《基流科技拟港股IPO AI算力基础设施进入商业化兑现期？

》中国经营报

一、一张招股书，撕开AI基础设施的真实底牌

2026年春天，一家成立仅三年的上海公司悄然向港交所递交了上市申请。它既不造芯片，也不训练大模型，却在短短三年内将营业收入从3180万元拉升至5.20亿元，年复合增长率达304.5%，并在递表前的同一个月内连续完成两轮融资——C轮6.28亿元、D轮11.6亿元，投后估值定格在91.6亿元。

这家公司叫基流科技，主营AI算力集群产品及运营服务。它的客户名单涵盖大模型公司、云服务商、高校科研机构与电信运营商。它的招股书，是目前中国AI算力基础设施商业化最真实的一份财务切面。

正如诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒所言："市场价格从来不仅仅是当下的镜子，它是人类对未来叙事的集体投票。"91.6亿元的估值背后，市场究竟在为哪个未来投票？

二、万卡集群：一道用失败经验铸就的准入门槛

理解基流科技，必须先理解"万卡集群"三个字的分量。

训练一个顶级大模型，需要数以万计的GPU同步运转。然而，随着GPU卡数从百张增至万张，工程难度不是线性增长，而是指数爆炸——网络时延抖动、光纤链路容错、跨域调度协同，每一个环节的失败，都可能让整个集群瞬间崩溃。Anthropic创始人Dario Amodei曾明确指出："前沿AI能力的决定因素之一，是基础设施团队能否在极端规模下保持系统稳定性。"

这种稳定性，无法从教科书里习得，只能从一次次真实的故障与修复中积累。

基流科技是中国首家成功参与部署万卡集群的独立AI算力集群提供商。截至2026年4月，其在线运维算力规模超34000 PFLOPS，已赋能4个万卡规模AI算力集群，GPU卡总数超过90000张。更值得关注的是，它已成功落地多个跨远距离训推集群——跨度分别达50公里、100公里乃至1500公里。跨域集群的部署难度随距离非线性增长，网络稳定性的每一个小数点，都需要用大量失败经验来换取。

这道"经验门槛"，是基流科技在万卡集群服务细分市场占有约10%份额的真实底气。下一个挑战者需要重新积累故障处置、网络拥塞、跨域调度的全套实战记录，而这一过程无法被资本加速——这正是市场对这种不可复制的运营经验给予溢价的内在逻辑。

三、独立性：在巨头夹缝中的结构性优势

中国AI算力市场的格局，用一句话概括就是：巨头林立，各守要道。

阿里云、腾讯云掌握平台入口，三大电信运营商坐拥机房与政企客户，华为系生态深度嵌入运营商采购链，地方智算中心则受政府采购规则约束、倾向于与国资背景厂商合作。弗若斯特沙利文数据显示，中国AI算力集群市场规模由2021年的138亿元增至2025年的454亿元，预计2030年将达3891亿元。这是一块增速惊人的大饼，但巨头们各自圈定了自己的领地。

透镜咨询创始人况玉清直言，与阿里云、华为云、腾讯云及三大电信运营商相比，基流科技在整体体量、生态体系和客户基础方面体量较小。但他同时指出，AI算力与传统云计算、存储业务存在本质差异，独立AI算力集群服务商仍有真实的细分市场空间——这一判断，恰好指向了基流科技真正发力的那个角落。

那个角落里的核心客户群，是有万卡级别算力需求、却无能力自建全栈基础设施的中型模型公司与科研机构。这类客户需要技术深度，又拒绝被单一大厂生态绑定。大型互联网公司的算力团队优先服务内部业务，缺乏对外输出的动力；电信运营商具备物理网络优势，却普遍缺乏软件调度深度；地方智算中心往往不具备真正的运维能力。三类潜在竞争者的短板，恰好是基流科技的技术积累所在。"独立"二字，在这类客户群体中，直接转化为信任资产。

这一定位，在英伟达出口管制持续强化的背景下，还获得了额外的战略价值。英伟达凭借CUDA生态，不仅销售GPU，还深度捆绑专用网络设备，形成封闭且昂贵的技术锁链。基流科技自研RoCE（融合以太网上的远程直接内存访问）组网方案，实现了对英伟达网络设备的硬件解耦，客户采购成本可降低40%，交付周期从数月压缩至数周，GPU-RDMA网络通信框架更可提升超20%的整体性能。

快思慢想研究院院长田丰精准指出大模型训练的关键症结："效率瓶颈不在单卡算力，而在卡间通信效率。"这句话定义了基流科技真实的技术坐标——差异化能力在通信调度层，而非芯片设计层。这一技术壁垒的持久性，取决于三个外部条件的共同演变：RoCE与InfiniBand之间的长期竞争格局走向、国产交换机算力的持续提升节奏，以及异构集群场景的持续复杂化趋势。三个变量叠加，共同决定通信层优化的长期价值上限。

与此同时，公司正研发全国产102.4T近光封装白盒交换机，意图从当前国产25.6T向国际主流性能实现代际跨越。这条技术路径，使其竞争力不依赖英伟达生态的持续存在，而是随国产算力基础设施的成熟度同步升级，战略稳健性明显高于纯英伟达适配路线。

在供应链端，基流科技同样展现出主动管控风险的意识。招股书显示，供应商集中度已从2023年的90.7%大幅下降至2025年的54.2%。随着业务规模增长，公司逐步扩展供应商基础，相关产品及服务在中国内地均有多家替代供应商可供选择，已不依赖任何单一供应商——这在当前地缘政治与供应链不确定性持续上升的背景下，构成了一项容易被忽视、却实质重要的运营韧性。

四、财务切面：硬件交付是身体，运营服务是灵魂

读懂基流科技的财务报表，需要同时看两张截然不同的面孔。

第一张面孔： 2025年，AI算力集群产品收入4.37亿元，同比增长41.9%，占总收入83.9%，毛利率16.8%。这是一门高度依赖硬件采购的生意——销售成本中，硬件采购成本占比高达86.1%，2025年销售成本由2024年的2.59亿元增至4.07亿元，主要由于硬件采购成本增加1.1亿元。逻辑上，这与EPC工程承包高度近似：客户验收即确认收入，项目型、一次性、重资产。

第二张面孔： 2025年，AI算力集群运营服务（Galaxy Service）收入8363.7万元，同比增长393%，占总收入16.1%，毛利率47.7%。这是随算力规模线性扩张的经常性收入，每新增一张GPU卡，运营服务的可寻址空间同步放大，毛利率已接近SaaS软件区间。公司按所维护集群规模、工时及人力资源向客户年度收费，收入结构的稳定性远高于产品销售。

两张面孔，两种商业逻辑，两种估值语言。市场当前给出的91.6亿元估值，对应2025年收入约17.6倍PS（市销率）。同期，传统IT系统集成商的PS通常不超过1倍，而具备软件平台属性的基础设施公司——如早期VMware——可达10至20倍。这一倍数分叉，正是市场在用定价语言表达立场：它不是在为今天83.9%的硬件交付定价，而是在为未来运营服务占比大幅提升后的利润结构重塑买单。这本质上，是对"Galaxy Service渗透率期权"的提前定价。

这一估值逻辑能否兑现，核心前提只有一个：Galaxy Service的收入占比，必须在3至5年内从当前16.1%大幅攀升。目前转化漏斗已现雏形——主要客户复购率超80%，2025年运营服务客户数量从2名增至16名，产品客户数量从10名增至48名，相关项目数量从10个增至52个。漏斗存在，黏性初显，但规模化效率尚待市场验证。

值得注意的是，收入的三年暴涨，需要区分两层逻辑：2023至2024年的高增长，部分来自基数极低与行业集中爆发的双重加速效应，并非纯粹的市场份额扩张；2024至2025年，收入增速已从约920%大幅收窄至约60%，趋势性减速清晰可见。与此同时，整体毛利率虽从2024年的20.1%小幅升至2025年的21.8%，但两条业务线的毛利率均同步下滑——AI算力集群产品从18.2%降至16.8%，公司解释称主要因实施动态定价及营销策略以扩大市场份额；运营服务从56.1%降至47.7%。研发费用率则从2023年的9.3%逐年下滑至2025年的7.2%。

增速收窄、毛利率双线下行、研发投入占比持续走低——三个信号并排出现，构成了估值逻辑最大的内生压力。若17.6倍PS无法在运营服务收入占比的实质性提升中找到支撑，将面临向行业均值回归的重力。

五、数据要素价值链中的坐标：可信算力底座

在更宏观的数字经济图景中，基流科技处于一个独特的接口位置——算力确权层与数据流通层之间。

当前数据要素市场的核心矛盾，用一句话表达即是：数据需要计算才能产生价值，而计算本身需要可信、可审计的基础设施。数据要素流通平台在进行联邦计算、隐私计算时，对底层算力的可靠性与性能确定性，有着极高的信任依赖——这里的"可信"不仅是服务稳定性意义上的，更是计算过程可审计、结果可溯源意义上的。

基流科技年化SLA达99.97%，集群MFU（模型算力利用率）提升30%，这两项指标赋予其成为"可信算力底座"的技术资格。然而，目前公司尚无明确的隐私计算或数据空间产品布局。更准确的描述是：它提供基础算力基底，尚不参与数据确权、定价与流通的上层协议。换言之，它是水电站，而非智能电网调度中心。

要真正进入数据要素的核心价值区间，基流科技需要在其Venus操作系统层叠加可信计算框架——这是一次尚未启程的跃迁，也是其从"系统集成商"迈向"操作系统提供商"路径上最关键的未竟之功。这步棋若走通，估值叙事将进入全新维度；若迟迟未落，当前16.1%的运营服务占比，将长期制约市场对其软件属性的想象空间。

六、风险现实：1.1%的市场份额与收窄的护城河

资本市场对增长叙事的热情，有时会遮蔽一些朴素的结构性事实。

基流科技2025年在整个中国AI算力集群市场的份额约为1.1%，行业排名第九，前八位均为大型互联网企业与电信运营商。体量尚未形成规模护城河，这是需要正视的现实。

客户结构方面，集中度虽已有所改善——前五大客户收入占比从2024年的98.9%大幅降至2025年的56.6%，最大单一客户占比从59.0%降至16.6%——客户多元化的进展真实且积极。但流动负债净值从2024年末的4930万元急剧扩大至2025年末的4.49亿元，主要由于附有优先权股份的金融负债、计息银行借款及贸易应付款项同步增加，资金占用压力显著上升，财务结构的张力不容忽视。

技术领先窗口的维持，高度依赖持续的研发密度投入。经济学的基本规律提示我们：在技术驱动的市场中，护城河的深度与研发投入的强度高度正相关。研发费用率连续三年从9.3%下滑至7.2%，是这条窗口能否长期敞开的最大隐患。一旦通信调度层的技术优势被追赶，而规模优势又尚未建立，17.6倍PS将面临向行业均值回归的重力——这是任何增长叙事都无法绕开的市场引力。

结语

3年，从零起步到91.6亿元估值，基流科技的故事，是中国AI基础设施商业化加速期最鲜活的注脚之一。

它的真实价值，不在83.9%的硬件营收里，而在47.7%毛利率的运营服务能否持续放量；在99.97%的SLA背后，是否终将长出一套可信计算的上层架构；在那万卡集群的每一次跨域调度经验，能否最终沉淀为竞争对手无法复制的制度性壁垒；在那供应商集中度从90.7%降至54.2%的背后，供应链韧性能否真正转化为穿越周期的运营底气。

正如经济学家约瑟夫·熊彼特所言："创新的本质，是创造性的破坏。"当前这家公司最需要破坏的，是自身收入结构的既有惯性——让运营服务从16.1%的配角，成长为撑起整个估值逻辑的主角。

港交所的大门，不问你从哪里来；二级市场的投票器，只问你要去哪里。

畅销书：《AI商业进化论：“人工智能+”赋能新质生产力发展》

出版社：人民邮电出版社

作者：田丰