TOP TOY二次递表：名创光环下的潮玩生意，能靠“租来的IP”走多远？
图源/招股书
3月31日，来自广东广州海珠区的大潮玩国际集团有限公司（TOP TOY International Group Limited）在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。这是继其于2025年9月26日首次递表失效后的再一次申请。
值得注意的是，TOP TOY此次递表较前次申请保荐人发生重大变动，中信证券正式退出保荐人行列，但仍担任整体协调人，联席保荐人变更为摩根大通与瑞银集团。
招股书显示，2025年TOP TOY营收35.87亿元，同比增长87.9%，但同期净利润只有1.01亿元，同比下滑65.6%。
作为名创优品创始人叶国富对标泡泡玛特的核心棋子，TOP TOY从诞生之日起就带着名创优品的基因烙印。
它没有走泡泡玛特“自有IP孵化、内容破圈、衍生品变现”的重资产路径，而是把名创优品打磨了十年的全球供应链能力直接复制到潮玩赛道，用极致的成本控制和快速的品类迭代，在泡泡玛特的高端防线之外撕开了平价市场的口子。
当泡泡玛特还在为一个IP的形象打磨时，TOP TOY已经能快速跑完从IP授权到产品上架的全流程。
但这套打法的边界也同样清晰。2025年TOP TOY自有IP收入占比仅为5.7%，超过94%的收入依赖迪士尼、三丽鸥等外部IP授权。
这意味着TOP TOY本质上不是一家IP公司，而是一个高效运转的潮玩平台。它赚的是供应链规模化和渠道周转的钱，而不是IP本身的溢价钱。
TOP TOY试图打破这一定位的关键一步，证明自己有能力从一个卖货的渠道商，成长为有IP孵化能力的平台型公司。
但摆在它面前的问题从未改变，当搪胶毛绒的风口退去，IP的授权费用水涨船高，TOP TOY的高增长还能持续多久？它到底是能和泡泡玛特分庭抗礼的第二极，还是只是名创优品又一个成功的品类实验？
1
搪胶毛绒撑起的增长神话
招股书显示，2023年至2025年，TOP TOY收入分别为14.61亿元、19.09亿元及35.87亿元，三年复合增长率达到56.7%，在中国潮玩市场的份额从2.3%提升至4.8%。
图源/招股书
2023年，搪胶毛绒在TOP TOY总收入中仅占0.1%，销售额不过114.7万元，到2025年，这一数字飙升至11.02亿元，占比跃升至31.6%，成为仅次于手办的第二大收入来源。
短短两年时间，贡献了公司大部分营收增量，这种单一品类主导的增长曲线在整个消费品行业都极为罕见。
搪胶毛绒的爆发本质上是踩中了2024-2025年“情绪价值消费”的行业红利，更关键的是，TOP TOY的搪胶毛绒产品绝大多数依赖外部IP，三丽鸥、迪士尼等授权形象贡献了该品类大多数销售额。这意味着，一旦IP授权到期或消费者审美发生变化，收入基石随时可能崩塌。
图源/招股书
与泡泡玛特绝大多数收入来自自有产品形成对比的是，TOP TOY患上了严重的“外部IP依赖”，自有24项自有IP，实现收入198.8百万元。
自有IP收入仅占5.7%，超过94%的收入依赖外部IP，其中授权IP占51.0%，他牌IP占43.3%。公司核心授权IP如三丽鸥、迪士尼、机动战士高达等均有固定授权期限，且通常为1-4年，迪士尼系列将于2026年12月到期。
图源/招股书
公司自有IP收入主要依赖2025年推出的“Nommi糯米儿”，该IP累计GMV突破2亿元，但与泡泡玛特“Molly”“Dimoo”等成熟IP相比，仍处于孵化初期，缺乏完整的世界观和稳定的粉丝群体。
这种高度依赖外部IP的模式存在多重结构性风险。2025年TOP TOY的IP授权费从3278万元增长至6539万元，增幅99.5%，几乎与营收增速持平，严重侵蚀了利润空间。
公司核心授权IP如三丽鸥、迪士尼、机动战士高达等均有固定授权期限。IP方掌握着定价权和续约权，可以随时提高授权费用或终止合作，这让TOP TOY的经营充满了不确定性。
2023—2025年，TOP TOY整体毛利率分别为31.4%、32.7%及32.1%，始终徘徊在30%左右。
图源/招股书
授权IP 2025年毛利率40.1%，相对稳定，但授权费的上涨将进一步压缩这一空间，他牌IP 2025年毛利率仅19.2%。
图源/招股书
2
五年内开334家门店
TOP TOY能够在短短五年内开出334门店，在于其完整复制了名创优品经过市场验证的“合伙人模式”。这种模式的核心是合伙人承担门店租金、装修和人工等所有固定成本，TOP TOY负责提供商品、品牌授权和标准化运营支持，双方按照约定比例分享门店收益。
这套机制大幅降低了TOP TOY的扩张资本开支和经营风险，借助合伙人的本地资源和积极性，公司得以快速渗透下沉市场和海外新兴市场。
据招股书数据，截至2025年底，TOP TOY全球门店数量已增至334家，较上年末净增58家，其中海外门店30家，覆盖中国内地90余座城市以及日本、新加坡、马来西亚等国家和地区。
图源/招股书
弗若斯特沙利文数据显示，2025年中国搪胶毛绒品类市场规模达175亿元，三年复合增长率高达144.6%，是所有潮玩品类中增速最快的赛道。TOP TOY精准踩中了这一行业风口，成为最大的受益者之一，59-199元的价格带介于普通毛绒玩具和高端手办之间，具备较高的性价比。
与三丽鸥、迪士尼等热门IP结合后，产品吸引力大幅提升，且消费者往往会收集同一系列的不同款式，形成较高的复购率。
依托名创优品成熟的全球供应链体系，TOP TOY能够快速响应市场需求，实现大规模量产和快速补货，从而在这一风口上占据了领先地位。
2025年7月，TOP TOY完成了成立以来的首轮也是唯一一轮外部融资，总额约5940万美元，由淡马锡领投，瑞橡资本、灵动创想创始人谢国华等跟投，投后估值达13亿美元（约102亿港元）。
其中，名创优品集团持股86.9%，为公司的绝对控股股东，淡马锡通过旗下两家机构合计持股4.0%，为最大的外部机构股东。
据报道，2025年7月，由淡马锡领投的5940万美元A轮融资附带了严苛的对赌条款，内容包括TOP TOY未能在第三个周年日，即2028年7月之前完成IPO，则持有人有权随时要求TOP TOY赎回其持有的优先股股份。由于赎回价格按“发行价加10%年单利利息”与“各优先股公允价值”两者较高者计算，赎回金额可能高达5.74亿元人民币。
名创优品创始人、CEO叶国富亲自担任TOP TOY董事会主席，牢牢掌控着公司的战略方向。这种高度集中的股权结构意味着TOP TOY的发展将始终与名创优品集团的整体战略深度绑定，一旦成功上市，叶国富旗下将拥有名创优品和TOP TOY两家上市公司，其零售帝国的版图将进一步扩大。
3
流量生意还是长期主义？
2026年3月31日，名创优品发布2025年度财务业绩，总营收214.44亿元，同比增长26.2%，首次突破200亿大关，毛利润96.48亿元，同比增长26.3%，净利润12.1亿元，同比下跌54%。
TOP TOY能够在短短五年内迅速崛起，离不开名创优品的全方位赋能，这种赋能已经形成了供应链、渠道与营销三位一体的完整体系。
在供应链端，借助名创优品覆盖全球的供应商网络和规模化采购能力，TOP TOY的新品能够快速响应市场需求变化，这也是其能够在59-199元价格带形成竞争优势的关键。
在渠道端，TOP TOY不仅共享名创优品数千家全球门店的选址资源和成熟运营经验，还能借助集团完善的海外渠道快速进入新兴市场，大幅降低了海外扩张的试错成本。
而最具决定性的赋能来自名创优品强大的营销能力。TOP TOY直接复制了名创优品经过全球市场检验的营销方法论，通过明星联名、IP合作、快闪店等组合拳迅速提升品牌知名度。其中，2026年3月与BLACKPINK成员Jennie合作推出的Jennie Ruby联名系列，堪称名创优品年度营销的巅峰之作。
这场营销战役取得了现象级的成功。据报道，上海港汇恒隆广场的“Jennie Ruby”联名快闪店开业首日业绩突破220万元，创下名创优品2025年快闪单店单日业绩流水新高。
联名系列涵盖服装配饰、潮玩盲盒等多品类70余种产品，北京、广州两地的Jennie联名主题门店同步开放，引发全国范围的粉丝抢购热潮，多款热门单品上线即告售罄，甚至吸引了大量黄牛伺机而动。
叶国富在业绩电话会上明确表示，这次联名的成功验证了“全球顶级艺人+IP”模式的有效性，“友商（泡泡玛特）的一个IP（指LABUBU）就是通过Lisa（BLACKPINK成员），带动了全球的销售”，未来名创优品和TOP TOY将继续加大与全球顶级艺人的合作力度，放大自有IP的推广效应。
然而，这种模式本质上还是流量生意，它能够在短时间内带来巨大的销量和品牌曝光，艺人的热度具有很强的时效性，一旦粉丝热情消退，销量就会迅速回落。
更值得注意的是，TOP TOY与名创优品的深度绑定，使得它很难成为真正独立的潮玩公司。名创优品持有TOP TOY 86.9%的股份，叶国富亲自担任董事会主席，牢牢掌控着公司的战略方向和重大决策。
TOP TOY的供应链、渠道、营销甚至人才体系都高度依赖名创优品，一旦脱离集团的支持，其增长势头很可能会迅速放缓。这种依附性的发展模式，决定了TOP TOY的战略优先级必须服从于名创优品集团的整体利益，这种“重流量、轻内容”的发展路径，也决定了两者在盈利能力和长期价值上的巨大差距。
TOP TOY二次递表港交所，既是叶国富零售帝国扩张的关键一步，也是中国潮玩行业分化的缩影。凭借名创优品三位一体的赋能体系，它用五年时间走完了同行十年的路。
未来，TOP TOY能否摆脱“名创优品潮玩部”的标签，真正孵化出属于自己的百亿IP，将决定它是能成为行业新巨头，还是只是名创优品孵化成功的新品类。
