创始人背着D轮“对赌失败”的隐患，青梅零食“一哥”溜溜梅再冲港交所

5月21日，溜溜梅股份有限公司（2026年1月9日之前名称为溜溜果园集团股份有限公司，以下简称“溜溜梅股份”）递表港交所。

招股书显示，溜溜梅股份是一家专注于青梅产品的果类零食公司，打造了多元化的青梅产品矩阵。据弗若斯特沙利文的资料，2024年，溜溜梅股份在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%。

2023年、2024年及2025年，溜溜梅股份总收入分别为13.22亿元、16.16亿元及17.11亿元；录得净利润分别为0.99亿元、1.48亿元及1.82亿元。

增长背后也有隐忧，随招股书披露的是共计20页、42条、13800余字的风险因素。据《凤凰WEEKLY财经》粗略统计，共涉及行业竞争、食品安全与质量、生产与供应链、渠道与经销、财务与资金、法律合规与运营瑕疵等多个大类。

看似把所有真实短板全部披露，招股书中未直接写明D轮对赌延期后的最新触发期限。

2024年12月，彼时的溜溜果园引入7500万元D轮融资，其中芜湖华安基金投资4000万、芜湖兴农基金投资3500万，获得约3.37%股权。融资附带对赌条款，即溜溜果园需在2025年12月31日前完成上市，否则公司不承担回购责任，创始人杨帆夫妇须按年化6%单利回购股份。

根据公开信息，溜溜果园于2025年12月19日获中国证监会境外上市备案通知书，2026年5月21日正式递表港交所，目前处于上市申请审核阶段。

另据天眼查显示，截至2026年5月‌，华安基金（持股约1.80%）、兴农基金（持股约1.57%）仍保留D轮所获股份‌，未公开行使赎回权，亦无退出公告或工商变更信息。

“创始人背负沉重的回购压力，可能会对公司经营产生间接的影响。”在香颂资本董事沈萌看来，回购义务要求其短期内获得较多资金，这或导致创始人股权质押或分红等，造成公司股权结构发生变化。

前一轮“对赌”影响仍在

溜溜梅股份上市之路可谓一波三折。2015年6月，红杉资本参与其A轮融资，耗资1.35亿元认购了1058.82万元注册资本，并签订了首份对赌协议。

根据当时的协议约定，若溜溜果园未能在2020年6月30日前完成上市，北京红杉有权要求公司回购其股份，回购价格为原始投资本金加上每年10%的单利。后双方将上市期限延期至2023年12月31日。

2019年6月17日，还未更名的溜溜果园，首次冲刺深交所创业板，但在当年12月8日因“营收下滑及短期盈利压力”主动撤回了申请。首份对赌失败后，红杉将回购期限延至2023年12月。

由于上市计划仍未实现，2024年6月，北京红杉行使了赎回权。溜溜果园最终在2024年11月支付本金1.35亿元，在2025年1月结清利息约1.26亿元，累计支付2.61亿元。这一巨额回购对公司的现金流造成了严重侵蚀。

招股书显示，溜溜梅股份资产负债率从80.97%降至2025年的55.7%。同年，三只松鼠资产负债率为55.66%、良品铺子为47.66%、盐津铺子为47.07%。截至2025年底，在前述零食上市企业中，溜溜梅股份负债率仍为最高，但已下降至与行业其他企业水平相近的程度。

资产负债率下降也与前述增资扩股，做大净资产有关。完成D轮融资、回购红杉资本股权后，资本结构调整、衍生负债转成权益，所有者权益（资产净值）从2023年的2.65 亿，直接涨到2025年的8.82亿，分母持续做大，并通过主业现金流还债，负债率迅速下降。

值得注意的是，负债率虽然下降，但短期内的偿债压力骤然上升。招股书显示，溜溜梅股份2023 年长期非流动负债还有2.11亿元，在总债务中占比为18.7%。2024年起非流动负债占比迅速降至0.35%，2025年为0.43%，99%负债均为1年内到期的短期债务。

实际上，零食行业普遍有长期银行贷、产业贷，对比洽洽、劲仔等同行，溜溜梅股份银行借款仍高，财务结构依然偏弱。

“长债一般是银行贷款或企业债券，相对而言，对经营流动性的影响较小，短债则会对经营流动性，以及经营模式造成更直接、更大的影响，因为短债偿还及再融资的压力更大。”据沈萌介绍，（此前）对赌赎回会消耗现金储备，但不会对现金流造成长期影响。（目前）现金流（下海）主要应该是来自业务经营。

客户集中度三年飙升210%

或为冲击IPO，溜溜梅股份在2023年至2025年营收复合增长率达14.6%，深入分析其收入结构可发现，其增长显著依赖渠道。

最引人注目的是零食专卖店渠道的爆发式增长，收入从2023年的1.34亿元飙升至2024年的5.51亿元，同比激增311.7%，2025年进一步增至6.48亿元，占总收入比例从10.1%跃升至38.0%。

与此同时，传统经销渠道收入持续萎缩，从2023年的8.82亿元降至2025年的5.31亿元，占比从66.7%锐减至31.0%。

同时，溜溜梅股份客户集中度持续攀升。招股书显示，其来自前五大客户的收入占比从2023年的14.2%急剧上升至2025年的45.8%，三年间增幅高达210%。其中，最大单一客户贡献收入比例从3.4%增至16.4%，增长近4倍。

从分散经销商转向集中大客户，反映出溜溜梅股份对渠道端的影响力在下降。

数据来源：新浪财经-好仓工作室

招股书显示，其应收账款周转天数从23.4天延长至42.7天；贸易应收款项及应收票据从2023年的8053万元增至2025年的2.21亿元，增幅达174.4%；账龄分析显示，2025年3-6个月账龄的应收款项达3232万元，较2024年的436万元激增641%。

存货周转天数也从2024年的167.7天延长至2025年的198.2天，较行业平均120天的水平高出65%。

这也造成溜溜梅股份的现金流状况持续恶化。招股书显示，经营活动现金流净额从2023年的1.27亿元降至2025年的0.74亿元，降幅达41.7%；期末现金及现金等价物更是从2024年的0.78亿元锐减至2025年的0.34亿元，近乎腰斩，降幅达56.4%。

有观点认为，溜溜梅股份短期最大风险是现金流与偿债压力，中期是成本上涨、渠道恶化、存货积压，长期是技术依赖、行业内卷、爆款依赖。

“问题的本质在于竞争优势不突出。”在沈萌看来，投资者看重的是（零食）企业的成长性和收益能力，而这两个指标都依赖于竞争优势。（目前，溜溜梅股份）既没有成本结构的领先，也不具备差异化，业务定位更无法聚焦于某些高收益目标群体。