零营收累亏8亿，恒润达生IPO遇阻，6亿补流遭疑且首款CAR-T陷红海

> 成立逾十年、深耕CAR-T领域，上海恒润达生生物科技股份有限公司的科创板IPO之路却陷入僵局：截至2026年5月21日，审核状态仍为“已问询”，未上会。 这家公司主营业务收入为零，累计亏损约8.23亿元，首款产品刚获批就掉入竞争红海，其拟募资25.39亿元中6亿元用于补充流动资金的方案正引发市场广泛质疑。 ## 零营收与持续失血 恒润达生自2015年7月成立以来，始终未能实现主营业务收入。财务数据显示，2022年至2025年1-9月，公司仅在2022年有**其他业务收入9.43万元**，主营业务收入持续为零。同期，归母净利润分别亏损**2.74亿元、2.84亿元、1.88亿元、0.78亿元**，累计亏损约8.23亿元。 亏损主因是高额研发投入。报告期内，研发费用分别为**2.42亿元、2.56亿元、2.11亿元、0.70亿元**，资金主要用于推进CAR-T产品临床试验。这导致公司“造血能力”缺失：经营活动现金流净额连续为负，累计净流出约**6.28亿元**，账面资金不断被蚕食。 - **资产负债率从2022年的20.34%飙升至2024年的84.76%**，2025年9月虽回落至59.35%，但财务风险依然凸显。 - 公司坦言，在管线产品未产生销售收入前，需通过融资获取资金。 ## 姗姗来迟的红海竞争 2025年7月，恒润达生首款CAR-T产品**雷尼基奥仑赛注射液（HR001）获批上市**，用于治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤。但这款产品一出生就面临激烈竞争。 根据招股书援引的数据，截至2025年12月10日，**全球共有15款CAR-T产品上市，其中国内获批达8款**，且CD19靶点赛道尤为拥挤——全部上市产品中有**11款靶点为CD19**。 恒润达生的营收完全依赖HR001在单一适应症的放量，另一款在研产品HR003最快2026-2027年才可能贡献收入，业务结构抗风险能力弱。 作为后来者，HR001面临多重劣势： - **先发产品已稳固市场**：奕凯达（阿基仑赛注射液）于2021年6月在国内获批，是中国首款CAR-T产品；倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）于同年9月获批，成为第二款。这两款产品提前数年进入，积累了丰富的临床经验和真实数据，在医生处方习惯与患者认知中形成先发优势。 - **疗效数据不占优**：HR001的最佳客观缓解率（ORR）为**73%**，低于奕凯达的**79%**和倍诺达的**76%**，竞争壁垒被进一步削弱。 ## 商业化高门槛 CAR-T疗法的商业化本就困难重重。恒润达生第一轮问询回复函显示，**国内CAR-T定价普遍在120万元上下**，即便部分产品已纳入商业医保或惠民保，普通患者的自费承受能力依然有限。 > 此外，CAR-T疗法高度依赖三甲医院的认证治疗中心、定制化的细胞制备流程以及冷链物流配送体系，产业全链条建设需要持续的资金投入，这也对后来者的商业化能力构成了严峻考验。 对于尚无营收、现金流紧张的恒润达生来说，构建这一整套能力意味着持续烧钱，而市场留给后来者的空间正被先发者挤压。 ## IPO募资引争议 在此背景下，恒润达生本次IPO拟募资**25.39亿元**，其中**6亿元计划用于补充流动资金**，占募资总额近24%。这一比例显著高于同行业**10%-15%的常规水平**，引发市场广泛质疑。 市场观点认为，在公司无主营业务收入、持续大额亏损、高负债的现状下，大额募资补流更像是“借二级市场资金续命”，其合理性与必要性存疑。招股书称补充流动资金用于支持研发投入和日常运营，但结合严峻的商业化前景，资金使用效率面临考验。 ## 未来之路 恒润达生的困境是国内CAR-T赛道后期玩家的缩影：当先发企业占据市场，后来者不仅要面对同质化竞争，还需解决高定价、医保准入、渠道建设等一系列商业化难题。公司布局了CAR-NK等前沿管线，但这些产品距离上市较远，短期内难支撑业绩。 - **IPO进程悬而未决**，审核状态长期“已问询”，公司曾因财务资料过期进入“中止财报更新”状态。 - 媒体就财务持续性与商业化前景等问题向公司询问，但截至发稿未获回复。 对于恒润达生而言，即便成功上市，如何在红海中杀出重围、实现自我造血，将是更严峻的长期课题。创新药研发的“九死一生”，在资本市场上同样体现得淋漓尽致。