年入 27 亿三度闯关港股，伯希和母公司奔赴自然的增长隐忧

乘着国内高性能户外服饰行业高速扩容的风口，本土冲锋衣品牌伯希和迎来业绩爆发，其母公司奔赴自然户外运动集团股份有限公司第三次向港交所递交招股书，冲击 “中国高性能户外生活方式第一股”，中金公司、中信证券担任联席保荐人。

从营收规模来看，奔赴自然已是国产户外赛道的增长黑马，但高营销依赖、产品溢价不足、实控人上市前大额分红等问题，成为其登陆资本市场的核心阻碍。

行业层面，国内高性能户外服饰市场正快速扩张。弗若斯特沙利文数据显示，2019 至 2024 年行业零售销售额从 539 亿元增至 1027 亿元，复合年均增长率 13.8%，预计 2029 年规模将突破 2000 亿元。凭借 400-1000 元的亲民定价，伯希和以 1.7% 的市场份额跻身行业第七，精准抓住大众轻户外消费需求崛起的机遇。

业绩端，奔赴自然近三年实现跨越式增长，2023-2025 年营收从 9.08 亿元飙升至 27.93 亿元，净利润从 1.52 亿元增至 3.56 亿元，营收涨幅超两倍。

但这份亮眼成绩，高度依赖高额营销投入，2025 年公司销售及分销费用高达 10.59 亿元，占营收比重近 38%，每百元收入近四成用于营销推广，远高于仅 2.65% 的研发费用率。

公司以淘天、抖音、京东为核心线上渠道，同时线下门店快速扩张，试图摆脱纯线上爆款标签，打造全渠道布局。业绩爆发也吸引资本入局，腾讯、启明创投相继入股，实控人刘振、花敬玲夫妇合计控制超 63% 投票权，牢牢掌控公司控制权。

品牌定位上，伯希和长期被贴上 “始祖鸟平替” 标签，营收高度依赖冲锋衣爆款，经典系列贡献超八成营收，收购的韩国鞋履品牌几乎无营收贡献。

尽管公司推出高端巅峰系列，引入国际专业面料与技术，发力专业户外赛道，但高端产品销量惨淡，万元级单品月销仅个位数，品牌高端化转型收效甚微。

同时优衣库、ZARA 等快时尚品牌入局轻户外领域，挤压其市场空间。此外公司无自有生产工厂，产品代工模式、高端面料依赖海外供应商，技术壁垒薄弱，“高性能户外” 的品牌定位缺乏硬核实力支撑。

更受市场争议的是，奔赴自然在上市关键节点频繁大额分红。

2024 年至今，公司累计宣派股息约 1.54 亿元，超六成红利流向实控人夫妇，二人累计可获分红近 1 亿元。与之相对的是，公司现金储备大幅缩水，2026 年一季度现金及等价物锐减 3.2 亿元，同时库存大幅攀升，扩张期分红套现的行为，引发市场对其资金规划与长期发展的质疑。

资本层面，公司已终止与投资方的上市对赌条款，但若 2028 年前未能完成港股上市，对赌协议将自动恢复。

当下户外赛道红利持续消退，轻户外市场竞争白热化，流量逻辑逐渐失效。

奔赴自然想要站稳资本市场，不能仅依靠爆款营销与渠道扩张，亟需补齐技术研发、高端品牌建设、供应链自主化的短板，完成从流量黑马到硬核户外品牌的蜕变。