没有空头的市场，只有唱多的分析师？从联讯仪器、影石创新看A股新股泡沫

来源：翠鸟资本

联讯仪器（688808.SH）4月24日上市，发行价81.88元，首日收盘801元，14个交易日最高摸到1344元。盘中那一刻，它超过了贵州茅台，成了A股新的第一高价股。

大普微（301666.SZ）紧随其后，上市未满一月，涨幅超过十倍。

朋友圈里，“抓住了联讯的人已经回老家买房了”这类段子满天飞。科技股、高价股、新股——这三个词最近在A股几乎是同义词，市场赚钱效应之浓，是近年来少见的。

但热闹之余，有个问题越来越值得认真对待：这轮新股行情的逻辑，到底有多少是基本面支撑，又有多少只是特定市场结构叠加情绪放大的结果？

先说一个规律

A股的新股暴涨，向来有几个共同要素：流通盘极小（通常只发行10%左右的股份，剩余全部锁定）、机构研报迅速跟进大喊“买入”、散户资金追高入场——然后一旦情绪退潮，高位接盘的人就成了那个最后的“击鼓传花”者。

这不是新故事，只是反复在上演。

2021年12月，禾迈股份（688032.SH）以557.8元发行，创下当时A股最高发行价纪录。上市后研报目标价一路上调，散户一路追高，股价最终摸到1338元附近。中一签赚十万的故事传遍各大论坛，空气里都弥漫着“这票还能涨”的共识。但很少有人追问一个核心问题：一家做光伏微型逆变器的公司，凭什么撑起千亿市值？好景不长，光伏行业景气度下行，公司归母净利润同比下滑超40%，基本面撑不住这个估值，股价一路跌到了百元附近，较高点跌去七成多，总市值蒸发超700亿元。那些在高点附近买进去的人，等来的不是下一波反弹，而是漫长的深套。

华宝新能（301327.SZ）走过类似的弧线——便携储能赛道火爆的时候，一篇篇研报写的比故事还精彩，营收增速、渗透率、海外需求空间，每一条都指向“星辰大海”。等业绩连续不及预期，净利润同比下滑超九成，写这些研报的人已经换了一批，当初的目标价也没人再提。如今总市值约106亿元，较巅峰时期已是两个世界。

去年的影石创新（688775.SH）更是个鲜活的样本。

2025年6月上市，首日暴涨285%，总市值一度逼近1400亿元。上市一个多月后，股价在31个交易日里从161元飙升至377.77元历史高点，区间涨幅超过134%，市场上到处是“全景相机全球第一”的声音。然而之后的走势，是长达数月持续向下。2025年年报显示，公司营收同比增长约75%，但归母净利润同比下滑3%，“增收不增利”的标签就此贴上。2026年度一季报显示，净利率只有1.3%，剔除其他收益和投资净收益已经亏损，趋势有增无减。截至目前，股价已较历史高点回落超过40%，上市首日追高买入的散户，大多仍在浮亏中。

还有海博思创（688411），储能赛道的明星新股，上市初期同样是研报加持、高换手率、大振幅——剧本几乎相同，只是主角换了。上市后股价一度冲高至400元以上，股价提前透支了储能行业成长预期，估值上涨脱离业绩增速；随后也经历了显著回调，目前股价较高点回撤超过40%，波动幅度远超同行业已上市多年的公司。

回过头看，这些案例有一个共同的节奏：上市初期流通盘极小，供给端严重受限；研报密集出炉，措辞一个比一个积极；散户涌入追涨，推高股价；等到基本面不达预期或解禁压力来临，泡沫破裂的速度比吹起来还快。而在这个过程中，散户拿到的是最后一个“花”。

但光说“历史重演”还不够，有必要拆开看看，这套循环到底是靠什么转起来的。

第一环是流通盘的“人工稀缺”。

A股新股通常只释放10%左右的流通股，剩下90%全部锁定。这不是秘密，但很多人低估了它对价格的扭曲程度——以影石创新为例，公司总股本约4亿股，上市初期流通股本仅约3280万股，流通占比不到10%。也就是说，市场上看到的“千亿市值”，其实只有不到百亿的真实筹码在流通。少量资金就能撬动巨大涨幅，反过来，一旦解禁期到来，真实供给冲击的量级也是完全不同的概念。流通盘从3280万股逐步扩容到数亿股的过程中，谁在高位接盘，谁在低位解禁出货，这个账算清楚就知道散户处于什么位置了。

第二环是研报的“一致做多”。

A股卖方研究有一个结构性偏误——几乎没有人给新股写“卖出”评级。这不难理解：维持“买入”可以维系与上市公司的关系、保住投行业务机会、让基金客户持仓舒服；而一个“卖出”评级，既得罪公司又得罪持仓机构，几乎没有任何正向回报。结果就是，哪怕一家公司业绩已经开始下滑，你看到的研报措辞仍然是“短期承压不改长期逻辑”、“增速换挡期的阵痛”，结论照旧是“买入”或“增持”。在影石创新这个案例上，公司归母净利润首次出现同比下滑，但唱多的研报数量几乎没有减少，这本身就是生态畸形的一个信号。

说回影石创新

这里有个细节值得仔细看

今年2月，就在影石股价从高位持续下行、市场对其“增收不增利”问题争议声渐高之际，高盛发布了一份研报，首次覆盖影石创新，给出“买入”评级，12个月目标价311元，较发布时股价约有39%的上行空间。

报告的逻辑非常乐观，预测影石2025年至2030年营收年复合增长率可达53%，直接跳过短期盈利压力，着眼于公司向运动相机、无人机、智能配件多维扩张的长期故事。

这份研报本身并不违规，机构给出乐观预期属于正常的研究行为。

但有一个背景信息，读者在看这份研报时，值得一并纳入参考：公开信息显示，高盛旗下相关主体在影石创新上市后通过二级市场买入，曾进入公司前十大流通股东行列——2025年中报显示，“高盛国际资产管理公司-高盛国际中国基金”持有37.02万股；2025年三季报显示，“高盛公司有限责任公司”亦在前十大流通股东之列。截至2025年末及2026年一季报，高盛相关主体已不再出现在前十大流通股东名单中，此后是否仍持有部分股份，公开信息暂无明确记录。同时，高盛在研报中亦披露了其与影石创新之间存在投行业务往来关系。

换句话说，发布“买入”评级的这家机构，至少在发布研报前后曾是影石创新的流通股股东，且与公司存在投行服务关系。这些利益关联高盛在研报中已做了披露，但投资者在阅读时多一层审视，是不为过的。

这里不是在暗示高盛蓄意操纵——事情远没有这么简单。但一个现实的问题是：当研报的发布者同时具备“股东”和“投行业务合作方”的身份时，研报的独立性天然受到削弱，这种削弱不需要任何主观恶意就能发生。行为经济学里有个概念叫“利益一致性偏见”——人们倾向于做出与自身利益一致的判断，而且往往真诚地相信自己的判断是客观的。一个持有某公司股票的分析师，在潜意识层面就会更关注利好信号、淡化利空信号，这不是职业道德问题，而是人类认知的基本规律。更何况，投行业务关系的存在意味着，给出“卖出”评级几乎等于主动切断一条重要的商业合作渠道。

高盛的乐观预期，经得起推敲吗？

高盛5月更新报告后，看多逻辑更加具体了。核心预测是：2026年营收175亿元（同比增79%），2027年330亿元（同比增89%），2028年473亿元（同比增43%），2026至2028年营收复合增速64%，净利润复合增速81%；到2028年，运动相机占收入55%，360相机和无人机各占约20%。支撑这套预测的，是影石从360相机向运动相机、无人机、智能配件多维扩张的“平台化”叙事。

听起来很宏大，但逐条拆开，问题不少。

第一，增速假设过于激进。

2026至2028年营收复合增速64%，意味着一家消费电子公司要在三年内把收入从不到100亿元做到近500亿元。这个增速放在A股消费电子行业里是什么概念？过去十年，能做到三年营收翻两倍的消费电子公司屈指可数，而且大多依赖单一爆款产品或重大并购。高盛给出的路径是"多品类同时爆发"——运动相机、无人机、智能配件全面开花，但历史上同时打赢多条产品线的消费电子公司，几乎没有先例。更关键的是，影石自己的盈利走势已经在和这个预测背道而驰：2025年营收增75%的同时净利润下滑3%，2026年一季度净利率仅1.3%，剔除其他收益和投资净收益已经亏损。高增长不等于高利润，如果规模扩张的边际成本无法下降，营收数字再漂亮也撑不住估值。

第二，运动相机占收入55%的假设，建立在尚未验证的市场地位上。

运动相机是GoPro和大疆的赛道。GoPro在全球运动相机市场深耕十余年，品牌认知和内容生态壁垒深厚；大疆Osmo Action系列依托其无人机用户群和渠道优势，也在快速抢占份额。影石2026年1月才推出Antigravity A1无人机，运动相机产品线尚未形成规模化收入，高盛就已经把它设定为2028年的收入支柱（55%），这本质上是在用预测代替验证。新品类从0到行业头部，中间需要跨越产品迭代、渠道铺设、用户心智占领、供应链成本优化等多重门槛，每一步都可能出差错。

第三，无人机20%的收入占比同样面临现实挑战。

全球消费级无人机市场，大疆市占率超过七成，技术和专利壁垒极高。影石的Antigravity A1虽然有几个设计亮点——“先飞后取景”、360度拍摄、数字消除机身——但本质上是一款差异化的小众产品，定位FPV沉浸式飞行体验，瞄准的是创作者和极客群体，并非大众消费市场。从一款小众产品到贡献近百亿元收入，中间的距离远比研报里一行数字要大得多。

第四，“避开价格战”的判断过于理想化。

高盛认为影石的技术创新和设计能力可以使其有效避开价格战。但消费电子行业的现实是，没有任何品牌能长期靠差异化完全免于价格竞争。GoPro在运动相机领域的品牌力不可谓不强，依然在近年持续降价促销；大疆的无人机尽管技术领先，也难逃小米等低价对手的蚕食。影石目前的主力产品360相机，其市场本身就不大——全景拍摄是偏小众的需求，和运动相机、智能手机的覆盖面不可同日而语。在一个小众赛道做到第一，和在一个大赛道做到第一，含金量完全不同。

归根结底，高盛的这套预测，把最好的情况当成了基准情况。它假设每一个新品类都能顺利打开市场，每一条产品线都能按预期贡献收入，竞争格局不会恶化，利润率会随规模扩张自动改善。现实中，但凡其中一两步走慢了，整个预测数字就会大幅下修。而眼下，影石的利润端已经在发出警报——增收不增利不是“阵痛”，是规模扩张的边际收益在递减。

背后是个更大的结构性问题

联讯仪器也好，影石创新也好，表面上是个股的故事，背后其实指向同一个市场结构的缺失。

A股做空的门槛，至今仍然极高。融券券源稀缺，普通投资者几乎没有对冲工具；新股上市初期，绝大多数股份锁定，可交易流通股极度有限。这种供给约束下，一旦资金涌入，价格很容易单方向飙升。涨得越猛，分析师越热情，更多散户追进来，再涨——直到泡沫大到某个临界点，崩塌速度同样令人咋舌。

最近，做空机制的讨论在市场上又热了起来。不少声音认为应该放开，理由也站得住：有了空头制衡，估值泡沫就难以无节制地积累，散户也不至于在高位被反复收割。港股市场的沽空比例长期在10%以上，衍生品工具齐全，股价发现机制相对更充分，大幅偏离基本面的情况更容易被纠偏。美国市场上，正是做空机构的存在，才较早揭露出若干财务问题——这些信息若只靠做多一方去挖掘，很可能等不到那一天。

但放开做空也不是一道解药。A股以散户为主体，机构在资金体量、信息获取、工具使用上的优势，远非普通投资者可以比肩。做空工具一旦放开，最让人担心的局面是机构借此精准狙击小盘股、放大下跌恐慌、反向收割散户多头仓位——新兴市场引入做空机制早期，往往出现更剧烈的暴涨暴跌，这样的教训并不少见。更何况，如果研究独立性和信息披露的问题没有先解决，做空工具反而可能被滥用为利益博弈的加速器。

我们认为：做空机制放开本身没问题，但时机和配套才是关键。比“要不要放开”更重要的，是先解决配套的问题。

一个让分析师可以同时持有公司股份、又向公众发布“买入”研报的市场，在做空机制放开之前，更迫切需要解决的，是研究独立性的约束问题——利益关系必须充分透明，“买入”背后的利益链条必须写清楚。

一个让新股只发行10%就能上市交易的市场，在做空机制放开之前，更迫切需要讨论的，是初始流通比例的制度设计——人为制造的“小流通”，本质上是为暴涨提前埋雷。

一个只有多头声音、几乎没有反面观点的研报生态，在做空机制放开之前，更迫切需要反思的，是分析师群体是否真正在为投资者提供独立判断，还是只是在牛市中充当了情绪放大器。

工具是工具，制度才是根。单边市场最终伤害的，永远是信息最不对称的那批人。

联讯仪器还在继续涨，下一个故事的主角也在某个地方等着登场。只是，这轮赚钱效应结束之后，那些在最高点接盘的人，会不会成为下一批在某篇旧研报里找到自己名字的散户？

希望不是。

本文所引用数据均来自上市公司公告、Wind数据库及公开媒体报道，高盛相关信息均来源于其公开披露的研究报告及上市公司定期报告等法定文件。