格林生物上会在即：研发费用被监管“点名”，超额分红后募资补流

2026年5月21日，深交所披露格林生物科技股份有限公司IPO上会稿。深圳证券交易所上市审核委员会公告显示，定于2026年5月28日召开2026年第27次上市审核委员会审议会议，对格林生物首次公开发行股票并在创业板上市申请进行审议。这家自1999年建厂、深耕香料香精领域二十余年的浙江省专精特新企业，在经历了2021年现场检查中的主动撤退、2024年再度撤回的两次折戟后，已是第三次站上发审舞台，试图叩开创业板的大门。

一、IPO“三进宫”：七年上市长跑的曲折之路

1、第一次闯关（2020—2021）：现场检查成了“临门一脚”的退场曲

2020年12月18日，格林生物首次向深交所创业板递交IPO申请，成为同期排队企业中的一员。2021年1月31日，公司被抽中首发企业信息披露质量检查。然而，接到检查通知后的格林生物和保荐机构“发现存在未及时披露子公司环保行政处罚问题”，同时预计2021年公司净利润将出现大幅下滑。公司坦言“申报保荐机构对自身工作质量信心不足，异常担心项目现场检查可能招致监管处罚，坚持撤回保荐项目”。2021年2月18日，公司主动撤回IPO申请。从受理到主动退出，整个过程仅约三个月，堪称IPO“闪电式退场”的典型案例。

瞭望塔财经认为，这次撤退暴露了两个深层问题：一是公司在IPO申报前夕的合规准备明显不足，连最基本的子公司环保处罚都未及时披露；二是保荐机构对自身尽调质量的信心已经低到“坚持要撤”的程度，这种心态在保荐行业中并不多见。

2、第二次闯关（2023—2024）：问询反复，终撤回

2023年6月，格林生物换保荐机构为长江证券承销保荐有限公司后二度递交招股书，深交所于当月受理。但在经历两轮审核问询后，2024年9月4日公司再次主动撤回申请，深交所终止审核。

值得关注的是，在第二次申报的审核过程中，保荐代表人韩松、王静已被交易所关注其在执业过程中存在的多项问题。2025年9月，深交所对这两名保代正式采取约见谈话的自律监管措施，认定的违规事项包括：对发行人“研发、采购内部控制不规范，研发费用核算不准确”未予充分关注，“部分材料采购价格公允性未予充分关注，核查程序执行不到位，发表的核查意见不审慎”，此外还存在“资金流水核查程序执行不到位，存货监盘程序执行不规范”等严重执业瑕疵。

瞭望塔财经注意到，在最新的上会稿招股书中，韩松、王静并未被剔除——二人仍在项目组“其他成员”名单之列，保荐代表人已更换为郭忠杰和李宏强。保荐团队的核心成员仅进行“换标”式调整，被监管定性为“核查意见不审慎”的执业问题是否真正得到整改，依然是一个悬而未决的问号。

3、第三次闯关（2025—2026）：募资额翻倍，上会在即

2025年底，格林生物第三次递交创业板IPO申请，此次拟募资69000万元，较前次申报的37500万元大幅增长84%。2026年4月28日，公司及中介机构回复了深交所审核中心意见落实函，对松节油原材料价格传导能力、突厥酮产品客户自产竞争风险等问题进行了专项回复。2026年5月21日，深交所披露格林生物IPO上会稿，上市审核委员会定于2026年5月28日召开审议会议审议其首发申请。

二、被监管“点名”的研发费用真相：究竟是创新驱动还是财务“凑数”？

1、四年研发费用结构一览

在展开具体分析之前，有必要先呈现公司报告期内（2023年至2025年）研发费用的整体结构变化，以便后续论述的纵深分析有据可依：

2、三年研发费用增长的“错位”：人工驱动的非典型扩张

乍看之下，格林生物2023年至2025年研发费用分别为1851.63万元、2618.31万元和3725.93万元，三年累计8195.87万元，明显超过了创业板“最近三年累计研发投入不低于5000万元”的门槛。

但瞭望塔财经发现，真正值得深究的是这场研发费用增长背后的“驱动力错位”。2023年研发人工费用仅为635万元，占比约34.3%；2024年突然飙升至1326万元，同比暴增109%，占研发总投入的比例一举突破50%；2025年进一步增至1647万元，虽然占比略有回落至44.2%，但绝对金额较2023年已增长了1.6倍。

与人工费用的急剧膨胀形成鲜明对比的是“真金白银”的研发直接投入费用（物料消耗）：2023年为1099.73万元，2024年为1116.89万元，增长幅度仅1.56%；2025年为1275.22万元，三年间仅增长约16%。如果说2023年至2024年直接投入费用近乎停滞尚在“忍耐范围内”，那么2025年研发总费用较上年增长42.4%的背景下，直接投入费用的增幅仍仅有约14.2%，这意味着研发总费用增长的核心引擎依然是——人工费用。

瞭望塔财经认为，研发是“砸物料”出结果的实质性技术活动，不是“堆人头”就能出成果的组织密集型活动。当一家香料企业将研发增长的核心驱动力连续三年押注于“增加工资”和“扩充研发队伍”时，这种增长的真实质量就需要打上一个巨大的问号。更值得注意的是，2025年研发费用率达到了3.47%，这是公司报告期内首次突破高新技术企业认定所需的3%底线，但这个“突破”主要由人工费用的大幅增长拉动，而非实质性的技术活动投入增加。

3、人均薪酬的异常跳跃：“吨位研发”还是“薪水游戏”？

一个鲜少被大众梳理却极具信号意义的数据链条是：研发人员人均薪酬的跳跃式上涨。根据招股书披露，报告期内公司研发人员数量持续波动，研发人员的人均年薪呈现出与正常薪酬增长完全不相匹配的跳跃式变化。仅一年之间，研发人员人均年薪跃升幅度显著高于公司普通员工的薪酬调整幅度，亦显著高于同地区同行业研发人员的正常薪酬增长水平。

那么，这样的“跳跃”是否合理？研发人员数量在报告期内的增长能否支撑人均薪酬的大幅提升？招股书仅说明研发人员“均为全时研发人员”，但在人员学历结构、岗位层级、工作年限分布等关键信息上未作进一步细分。若新增人员以初级或中级研发岗位为主，人均薪酬的突然拉升就丧失了合理内核，只留下了一种为“凑数”而过度加权重的嫌疑。

更值得追问的是：薪酬结构之中，是否已存在通过现金红利、专项奖金等形式对研发岗位进行的额外支付？若此类支出被计入研发人工费用却与具体研发项目的推进情况完全脱钩，则相关研发费用的真实性和合理性均需重新审视。

瞭望塔财经认为，当一家香料企业将研发增长的主要驱动力押注于“增加编制”和“提高薪酬”时，其增长质量值得怀疑。更重要的是，如果剥离人工费用后直接投入费用的增长极为有限——2023年至2025年期间，研发总费用增长了一倍有余（增长101.1%），而直接投入费用仅增长16%，那么企业究竟是将资源真正投入了“创新”，还是在通过优化科目分配来“包装”研发结构以满足监管标准，就必须打上一个大大的问号。

4、一个被忽略的关键细节：2023年会计差错更正揭示的“前科”

瞭望塔财经发现，在审视研发费用结构问题时，有一个被大众忽略的关键细节值得格外关注。2023年，公司进行了一次会计差错更正，起因是“非全时研发人员”认定不清，将非研发人员的薪酬错记到了研发费用中，涉及金额约786.93万元。

这一更正至少揭示了两个关键信息：

其一，公司历史上在研发人员认定和研发费用归集方面确实存在明显的合规瑕疵。将本应属于生产成本或其他费用类别的人员薪酬计入研发费用，意味着此前披露的研发费用数据可能并非全部真实反映公司的研发活动投入。在本次上会稿中，公司是否已经对这一问题实施了系统性的整改？问询函的回复中提及了相关内控的强化措施，但整改后的内控能否经得起未来持续性的审计验证，依然是投资者需要审慎评估的风险点。

其二，2023年“调减”了近800万元研发费用之后，2024年和2025年的人工费用却迅速恢复到甚至大幅超过更正前的水平。2023年研发人工费用调减至635万元后，次年即跃升至1326万元，2025年进一步升至1647万元，说明人工费用的增长趋势并未因会计更正而“回头”。这一“大幅调减后再大幅拉升”的路径，在时间线上形成了一个值得深思的波动曲线。

5、问询函揭示的隐情

瞭望塔财经发现，这一结构性问题并非没有被监管触及。2025年12月深交所对格林生物发出的首轮审核问询函中，专门在“问题9：关于研发投入”部分提出四个层面的核查要求，直指公司研发内控的核心痛点：

其一，要求结合研发活动计划安排、单个项目支出变化等因素，分析报告期后期大幅增长的主要原因及合理性；其二，要求说明研发人员数量持续增加的原因及合理性，以及研发人员的认定依据；其三，要求解释2024年、2025年人工费用大幅提升的原因，并核查与人员数量变化的匹配情况；其四，要求说明研发与生产流程的划分标准，以及相关费用归集分摊的准确性。

值得注意的是，深交所问询函的措辞极具针对性——直接关切的正是“是否存在费用归集不当、突击增投、人员虚增等情形”。而这恰是当前资本市场对“凑数式研发”最为警惕的信号。

更值得关注的是时间线的延长：2025年9月，深交所对格林生物及IPO保荐代表人韩松、王静采取约见谈话的自律监管措施，明确指出二人执业过程中存在“对发行人研发、采购内部控制不规范、研发费用核算不准确”“核查程序执行不到位、发表的核查意见不审慎”等问题。需要注意的是，监管措施认定的是历史申报过程中的执业问题，其针对的具体时间段虽未在公告中逐项列明，但研发费用核算不准确的问题已被明确列入监管函中“存在的问题”范畴。在保荐代表人被明确约谈后，公司在最新上会稿中关于研发费用归集、研发人员认定及研发与生产费用划分等核心内控问题，是否已完成了能让监管感到充分可信的整改闭环？招股书披露内容相对有限，投资者需保持谨慎判断。

三、现金分红与募资补流：一场流向与制度的双重“倒挂”

1、分红超利润的“透支”操作

2022年至2024年三年间，格林生物实现累计归母净利润约3.11亿元，而同期累计分红金额高达1.6亿元，分红占净利润比例高达51.36%。

更值得警醒的是，2022年公司归母净利润仅为6813.69万元，当年分红金额却高达8000万元——分红金额直接超过当年净利润，相当于“透支”利润向股东分配。2024年净利润增至1.5亿元，分红8000万元占净利润的53.33%。

瞭望塔财经认为，在利润不足的情况下进行“超额分红”，这已超出正常的“股东回报”商业逻辑范畴，本质上是在上市前将账面上的存量资金尽可能分配给现有股东——尤其是实际控制人和核心管理层股东。

2、账面上的资金危机

截至2025年末，公司短期借款2.28亿元，一年内到期的长期借款和租赁负债合计1.18亿元，仅一年内要偿还的债务合计达3.46亿元，而账面可动用的货币资金仅7183万元，资金缺口超过2.7亿元；

2025年净利润虽增至约1.79亿元，但资产负债率、有息债务规模并未显著收缩，长期来看偿债压力依然突出；

流动比率仅1.09、速动比率约0.61，持续低于同行业均值，短期偿债能力薄弱。

3、“左手分红、右手募资”的逻辑闭环

在资金链高度紧绷的困境下，公司本次IPO却计划将募资69000万元中的8000万元用于“补充流动资金”。经测算，2022年至2024年累计分红的1.6亿元，足以覆盖此次补充流动资金的“融资目标”两倍以上。

公司对于“为何不减少分红来缓解资金压力”的解释包括“增强股东信心”“部分股东需要通过分红获取现金来偿还个人借款”等。公开的持股结构显示，公司实际控制人陆文聪父女合计持股36.11%，外加陈家德（9.65%）、陈东霞（11.32%）等家族及核心管理层股东，1.6亿元分红中流向实控人父女的就约有5778万元。

瞭望塔财经看来，这一“先分红填满管理层腰包、再向二级市场募资补流”的操作路径，实质上是在将大股东的资金诉求转嫁给未来承担溢价发行的公众投资者。同时值得注意的一个被忽略的问题在于：公司在2022年明知自身资产负债率持续攀升、短期偿债能力下行的情况下，仍选择在2022年进行“透支性”超额分红，这一决策背后的公司治理和财务决策机制是否存在值得深究的问题？公开材料中对此未作任何正面阐述。

四、境外收入超85%的“核查黑洞”：第三方回款的真相

1、“看不见的客户资金链条”

报告期内，格林生物境外销售收入占比持续高于85%（分别为87.08%、85.09%和85.21%），远高于同行业可比上市公司平均水平。但瞭望塔财经发现，更值得探究的问题并非境外收入占比过高本身，而是境外收入的回款路径形成了“资金流向盲区”。

报告期内，公司每年均存在第三方回款情况，主要为客户关联方回款和应收账款保理，在营收中占比平均为12.42%。其中，应收账款保理源于公司与德意志银行香港分行签署的供应链融资协议，约定由银行“买断”客户奇华顿部分应收款后向格林生物直接付款。

2、“境外资金流向核查”的信息壁垒

瞭望塔财经认为，这条“境外银行——公司”的保理回款路径在形式上虽然合规，但产生了一个实质性的核查疑点：境外第三方回款的“底层穿透”难度极大——银行作为中间方对最终资金流向形成了一层“信息屏障”。中介机构和监管对这笔资金是否真正来自奇华顿、是否存在循环构造等问题，进行实质性穿透核查的难度显著提高。

在审核中心意见落实函中，深交所已就营业收入的真实性和第三方回款的合规性进行专项问询，要求说明第三方回款的原因、必要性及内控有效性。但从公开回复内容来看，针对德意志银行香港分行保理模式下的“底层资金来源穿透核查”这一硬核问题，回复披露的信息颗粒度明显不足。在问询函回复中，公司对这一场景的描述主要停留在“保理协议安排”的形式合规说明层面，对银行端的独立核查佐证材料的披露极为有限。

3、外销结构本身的风险脆弱性

除第三方回款的核查“黑箱”外，公司对外部环境的脆弱性同样不容忽视。报告期内公司对美国地区的主营业务收入占比约为7%至9.5%。虽然占比不算最高，但在全球贸易环境日益复杂的背景下，香料产品是否在未来某一时点被纳入特定贸易限制范围，仍然是公司无法控制的外部变量。此外，汇率波动对境外收入的侵蚀效应也被频繁提及，成为利润率的不可控因素。

五、“家族控制+历史代持”：股权结构中的隐忧与关联交易“暗线”

1、创始人已83岁，女儿临上市前“接棒”速度异常

公司创始人兼董事长陆文聪1942年出生，截至最新招股书签署日已年过八旬。2025年6月（即本次IPO申报前夕），陆文聪通过向女儿陆为无偿转让900万股股份的方式，将后者持股比例提升至9%，陆为随即与父亲签署一致行动协议，共同成为实际控制人。此前，陆为并未直接持有公司股权。

瞭望塔财经发现，这一股权变动在申报前的“突击性”非常明显。值得探究但公开报道几乎未触及的角度是：陆为此前已在公司任职副总经理多年，为何直到申报前夕才“突袭式”获取直接持股并明确共同控制地位？这背后是否存在税务筹划、控制权安排或信息披露节奏的深层考量？招股书和问询函回复中对“为何选择此时转股”的逻辑阐释，倾向于结论化表述而非完整过程梳理。

2、历史代持与国企背景的“隐形关联”

公司设立初期存在股份代持。1999年格林有限成立时，股东陈波实际是为其父亲陈家德代持股份。更为特殊的是，陈家德彼时担任国有企业建德市日化研究所负责人、杭州新安江香料厂厂长——一个国有企业的核心负责人以“隐形股东”的身份参与设立，这种历史上国有企业负责人“曲线”持股民营企业的安排，其合规性、高管兼职冲突以及是否存在利益输送等问题，鲜有媒体完整展开分析。

3、供应商“个人借款”疑云

2023年，深交所在审核问询中发现了一个令人警觉的线索：公司股东陈家德与公司重大项目供应商“浙江省工业设备安装集团有限公司”的项目负责人朱剑峰存在超过百万元的资金往来，截至2021年6月，陈家德向朱剑峰借款余额合计118万元。公司对深交所问询函的回复称：“朱剑峰和陈家德是朋友关系，陈家德因私人原因资金紧张因而陆续向朱剑峰借款”。2022年公司实施分红后，陈家德用分红资金还清了欠朱剑峰的借款。

瞭望塔财经认为，这一事件至少暴露了三重隐患：第一，公司核心股东个人与重大工程供应商项目负责人之间存在借贷关系，交易公允性受到隐性质疑；第二，还款来源正是公司分红——“拿公司的钱来还供应商个人负责人的人情”，这条资金路径天然带有“利益回馈”的色彩；第三，公司在招股书中的披露集中在“已还清”这一结果结论，但对于公司治理层面防止类似关联网络再度形成的制度保障，信息有限。这种“个人网络—公司资金—股东利益—公司合规”交织的关系链条，是典型的“小概率但高风险”的公司治理隐患。

六、“募投悖论”：产能过剩仍大手笔扩产

1、产能利用率断崖式下滑

公司本部建德生产基地产能利用率出现剧烈波动，24年产能利用率达到73.79%，但到25年却下探至50.97%。

这意味着，在距离最近的最新一期财务数据中，公司合计综合产能利用率已显著低于正常运营的安全阈值。

2、扩产规模与市场的“失衡”

公司现有总产能约1.2万吨，而本次募投项目“年产6300吨高级香料生产项目”拟新增6300吨产能，扩产幅度超过现有产能的50%。与此同时，公司自身判断的下游香料行业增速仅为2%—3%。

瞭望塔财经看来，在产能利用率已跌至50%的低点、行业增速仅2%—3%的情况下，规划扩产超过50%，这一决策在商业逻辑上确实存在较强的反直觉性。除非公司能够给出足够的短期订单预期数据来证明新增产能将在未来两到三年内被完全消化，否则，新增的6300吨产能将极大概率转为固定资产折旧压力的“重型拖累”，直接侵蚀公司净利润。

3、“产能越高，折旧越重”的恶性循环

值得投资者高度关注的潜台词是：大规模扩产意味着在建工程转入固定资产后，每年将产生数千万至近亿元的折旧费用。在公司毛利率尚未明显扩张、主营业务价格传导能力有限的情况下，“新增折旧吞噬利润”将极有可能成为上市后一年内的核心财务风险。但目前招股书的风险提示章节，对这一后果的量化分析和压力测试严重不足。

七、瞭望塔财经结语：七重问号的“三进宫”IPO

格林生物科技股份有限公司即将于2026年5月28日接受深交所上市委审议。从以上七个维度的深度剖析来看，公司面临的是一系列来自研发财务真实性、分红募资逻辑倒挂、境外资金核查困难、家族治理透明度以及产能扩张合理性等层面的多层次质疑。监管层在两轮问询和审核中心意见落实中，已对其核心痛点进行了反复“拷问”，但部分根本性问题的答复深度仍有不足。

瞭望塔财经判断，审议会议的博弈焦点将集中于以下核心节点：研发内控整改是否已获得可靠的实质性验证、保荐人此前“核查意见不审慎”的处置是否真正完成整改闭环、募投扩产的合理性能否经得起逐条拷问。投资者需以更审慎的态度穿透表象，审视底层逻辑的风险敞口。

参考资料：

1、格林生物：招股说明书（上会稿）

2、格林生物：招股说明书（申报稿）

3、格林生物：关于审核中心意见落实函的回复

4、格林生物：发行人及中介机构回复意见

5、格林生物：发行人及中介机构关于第二轮审核问询函的回复意见

6、《关于对保荐代表人韩松、王静采取约见谈话自律监管措施的决定》，深圳证券交易所，2025年9月19日披露

7、深交所上市审核委员会2026年第27次审议会议公告

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