百秋尚美二次递表港交所：分红6.62亿超3年净利，募资投AI遭质疑

> 2026年4月29日，上海百秋尚美科技服务集团股份有限公司向港交所递交招股书，这是其继2023年创业板上市申请失效后的第二次IPO尝试。作为中国线上零售综合运营服务商第二名，2025年GMV达397亿元，市占率2.7%。 然而，光鲜规模背后，公司IPO前计划累计分红约6.62亿元，超过2023年至2025年三年净利润总和（6.07亿元），同时募资投向AI研发，这一“清仓式分红+再融资”操作引发市场对其资金需求与增长信心的质疑。 ## 财务波动：营收增利润降，毛利率持续下滑 2023年至2025年，百秋尚美营收从**13.18亿元**微增至**15.87亿元**，呈现稳健增长。但净利润剧烈波动：2023年为2.50亿元，2024年骤降至1.43亿元（同比下降42.7%），2025年回升至2.14亿元，仍低于2023年水平。净利率从19.0%滑落至13.5%，盈利质量不稳定。 毛利率走势同样堪忧，从2023年的**37.2%**降至2024年的32.9%，2025年微升至33.4%，未能恢复前期高位。这一下滑与业务结构变化密切相关，尤其是低毛利DP业务占比提升。 ## 业务结构失衡：DP增长成“利润包袱” 百秋尚美业务分为TP（传统货架电商）和DP（兴趣电商代运营）。TP业务曾是利润基石，但收入增长近乎停滞：2023年至2025年，TP收入分别为9.39亿元、9.22亿元和10.39亿元，占比从71.3%降至65.5%。 增长引擎转向DP业务，收入从2023年的2.13亿元飙升至2025年的3.48亿元，三年增长**63.8%**，占比升至21.9%。然而，DP业务毛利率显著低于TP业务，2025年DP毛利率仅**29.1%**，而TP业务为35.6%。 随着DP占比提升，公司整体毛利率被拉低，利润换增长的困境在2024年集中爆发——当年营收增长7.6%，净利润却骤降42.7%。 ## 人力成本压顶：3537名员工与同行对比 代运营看似轻资产，实则是人力密集型生意。截至2025年底，百秋尚美共有**3537名员工**，业务运营岗占比超80%。对比同行丽人丽妆，2025年其总收入16.92亿元，与百秋尚美规模相当，但员工总数仅751人，不到百秋尚美的1/4。 过去三年，薪金及福利成本分别为5.73亿元、6.57亿元和7.15亿元，占销售成本的**69.2%**、69.1%和67.6%，成为最大成本项。人力包袱直接压缩了利润空间，加剧了低毛利业务的压力。 ## 行业挑战：品牌自营与客户流失 电商运营服务行业正从高增长转向存量竞争，中国品牌线上渗透率稳定在36%左右，未来增速预计仅保持中个位数。更关键的隐忧是品牌加速自营： - LVMH集团2022年在上海建立亚太电商中心。 - 雅诗兰黛的抖音直播间由自家员工运营。 代运营商从“核心伙伴”逐渐沦为“辅助角色”。反映在财务数据上，百秋尚美前五大客户名单在2024年至2025年间明显洗牌：2023年的第二、第四大客户在2024年从名单中消失，2025年仍保持缺席。核心客户流失加剧了业务不确定性。 ## 分红争议：清仓式操作与募资合理性 百秋尚美IPO前分红操作引发市场哗然： - 2023年零派息，2024年派息6240万元，2025年直接派发**2亿元**，派息比率高达93.4%。 - 2026年4月8日又宣派2亿元，计划于5月31日前派付，同时计划在6月30日前再宣派2亿元。 - 累计分红将达约**6.62亿元**，超过2023年至2025年三年净利润总和（6.07亿元）。 截至2025年末，公司账上持有**7.58亿元**现金及现金等价物，流动比率远高于安全线。一边大额分红，一边向市场募资用于AI研发，这种操作引发质疑：股东是否在提前锁定收益，对公司未来增长信心不足？ 有分析指出，分红可能为美化财务指标以拉高IPO估值，但消耗自有资金影响业务投入。 ## AI转型：故事美好，落地存疑 在招股书中，百秋尚美将AI置于核心，提出成为“全链路AI数字零售服务商”，计划募资用于数字化及AI技术开发、电商运营能力升级和补充营运资金。具体计划包括： - 升级AIGC零售全链路数智洞察平台。 - 优化智能客服平台“小桂子”和AI视觉工具。 - 加速冲刺“无人值守店铺”目标。 然而，研发投入并未显著增长：2023年至2025年，研发开支分别为0.67亿元、0.69亿元和0.78亿元，研发费用率从5.1%微降至4.9%。公司自2023年起在商品管理、客服等环节应用AI工具，但技术转化效率、投入产出比及“无人值守店铺”的商业化可行性均存在不确定性。 > 百秋尚美表示，AI技术作为数字零售服务的核心增量，可形成差异化优势。 市场对此叙事并不买账，尤其在同行业宝尊电商、丽人丽妆的AI转型尚未见明显成效的背景下。 ## 结语：募资质疑下的未来不确定性 当人力成本压顶、低毛利业务侵蚀利润、核心客户流失，百秋尚美的IPO之路充满争议。清仓式分红与募资投AI的并行操作，让投资者质疑其资金需求的真实性与增长潜力。尽管AI转型故事描绘了效率革命的愿景，但缺乏量化成效支撑，难以消解市场疑虑。 这家代运营龙头的港股之旅，能否凭借技术叙事破局，还是沦为股东套现后的估值幻梦，答案将取决于后续业务表现与监管审视。