油价造富！借原料红利“躺赢”，中塑股份冲刺创业板IPO

近年来，科创板、创业板乃至主板IPO公司转道北交所的案例并不少见，核心原因是市场普遍认为北交所上市门槛更低、审核包容度更高。相比之下，像广东中塑新材料股份有限公司（简称“中塑股份”）这样，在北交所与创业板之间反复折返，最终“鲤鱼跳龙门”落定创业板的，则实属罕见。

公司过往业绩增长高度依赖油价下行红利，今年受中东局势影响，国际油价涨幅已达 50%，业绩或将出现明显回撤。同时公司客户稳定性偏弱，昔日头部客户合作昙花一现，而新晋核心客户比亚迪，更是被市场视作 “汽车产业的恒大”。

PART 01

高增长靠油价 “送分”

2023年10月，公司启动创业板 IPO 辅导；2025年2月，公告拟转板至北交所；2025 年 5 月，公司向创业板递交 IPO 申请，并将于2026年6月4日迎来上会审议。

支撑中塑股份最终选择创业板的底气，来自近年持续走强的业绩：2022年至2025年，收入从4.93亿元增长至7.49亿元，复合年均增长率14.95%；归母净利润从5191.84万元增至1.27亿元，复合年均增长率高达34.70%。

单看业绩增速，中塑股份落脚北交所确实略显屈才。然而，上会版招股书风险提示第一条所载的原材料价格波动敏感性分析，或许暗中揭示了其高增长背后的真正推手。

中塑股份的主要原材料为聚碳酸酯、聚丙烯等塑料基材及各类助剂、色粉，均属石化产业链下游产品。公司直接材料成本占主营业务成本的比重长年维持在90%以上，2022年至2025年该比例分别为92.64%、91.16%、91.53%和90.82%。同期，公司综合毛利率分别为26.00%、31.52%、30.63%和33.21%。据此推算，直接材料成本占营业收入的比例分别为68.55%、62.43%、63.49%和60.66%，即约六成营收直接受到原油价格波动的影响。

图片来源：交易所问询回复函

在第一轮问询函中，交易所要求说明“原材料完整波动周期内价格变动对毛利率、净利润的影响”。中塑股份在回复中进行了敏感性分析：假设油价下降3%的极端情形，2022年度至2025年1—3月，公司净利润分别可提升17.31%、10.85%、11.78%和9.34%。而现实是，2022年至2025年，布伦特原油年均价从约101美元/桶逐步回落至约73美元/桶，三年累计降幅高达27.72%，远超3%的假设情景。这意味着，中塑股份前几年的业绩增长，很大程度上是在油价持续下行的浪潮中“躺赢”的。

PART 02

敏感性分析还是太保守了

或许是意识到原有敏感性分析中油价波动幅度与现实差距过大，中塑股份在即将上会的招股书中补充了新的测算：在70%成本传导比例下，若油价上涨10%，2023年至2025年公司净利润将分别下滑10.85%、11.78%和9.50%；若油价上涨30%的极端情形下，同期净利润将分别下滑32.55%、35.33%和28.50%。

图片来源：中塑股份招股书

然而，进入2026年以来，布伦特原油价格自去年底的约62美元/桶快速攀升至目前约94美元/桶，累计涨幅接近50%。相比之下，公司此前假设的油价上涨30%的“极端情形”仍是太保守，中塑股份面临的利润压力正从理论上的敏感性分析转化为超预期的现实风险。

针对油价飙升可能带来的业绩冲击，上会版招股书在“特别风险提示”的第二点“业绩增速放缓或业绩下滑的风险”和第三点“毛利率下滑的风险”中做了进一步阐述。公司坦言：未来若原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、下游应用领域需求减弱或市场开拓不及预期、产品结构及售价波动，以及营业收入和利润基数不断增大，公司将面临业绩增速进一步放缓甚至业绩下滑的风险。

事实上，公司在上会版招股书中还对成本传导能力进行了多情景敏感性分析，设置了 70%、80%、90%、100% 四档成本传导比例。所谓成本传导比例，即当原材料价格上涨时，企业将新增成本转嫁给下游客户的能力。公司认为，即便在最悲观的情形下，也能将 70% 的原材料涨价压力传导至下游。但现实中，这一传导能力是否真如测算般可靠？

PART 03

铁打的营盘，流水的客户

招股书第四项特别风险提示 —— 主要客户变动风险，直接暴露了中塑股份议价能力薄弱的短板。

中塑股份主打改性工程塑料产品，简单而言，就是对普通塑料做性能改良。当下汽车、家电行业轻量化需求旺盛，以塑代钢已是大势所趋，但改性工程塑料行业门槛不高、玩家云集。国内市场极度分散，集中度偏低，金发科技、国恩股份等一众同行稳居行业前列，中塑股份甚至无缘行业核心竞争力榜单。

从前五大客户数据不难看出，中塑股份客户结构分散、流动性偏高，反映出公司未能形成长期深度绑定的核心合作客户。2022至2025年，前五大客户营收占比分别为 26.20%、22.60%、18.43%、20.16%。除华勤技术长期合作外，其余大客户频繁更换。2023年，一家2021 年成立、注册资本仅 50 万元的贸易公司余姚市科的新材料，一度成为公司第一大客户，创收 5364.37 万元，占营收 10%，可第二年合作便基本终止。

后续比亚迪接力成为 2024—2025 年第一大客户，这笔和明星客户的合作真的利好十足吗？数据显示，自比亚迪进入前五大客户当年起，便位居公司应收账款首位。2024 年，公司对比亚迪实现营收 3341.76 万元，对应应收账款 1747.78 万元，占公司总应收账款比例为7.57%；2025 年相关营收增至 4578.43 万元，应收账款同步升至 2080.53 万元，占公司总应收账款比例为7.43%。

图片来源：中塑股份招股书

2025年5月，长城汽车董事长魏建军公开表示“汽车产业的恒大已存在，只不过尚未爆雷”。虽未点名，却被不少市场人士与资产负债率超70%、总负债超六千亿元的某国产头部品牌联系起来，这或许也为中塑股份好不容易寻得的明星客户敲响了警钟。