十年五闯IPO，四川老牌乳企菊乐，终过北交所审议却隐忧重重

> 2026年5月29日，四川菊乐食品股份有限公司的北交所IPO申请获审议通过，结束了自2017年起十年内五次冲击资本市场的漫长征程。 然而，过会仅是起点，这家依赖单一产品与区域市场、曾曝出近亿元资金挪用丑闻、且由外籍二代接班的区域乳企，其业绩增长的真实性、治理结构的稳定性及全国化突围的能力，均面临严峻拷问。 ## 上市马拉松：从深交所四度折戟到北交所上岸 菊乐股份的上市之路堪称一部区域乳企的坎坷缩影。其首次尝试可追溯至**2017年12月**，向深交所中小板递交申请，但三个月后便主动撤回。此后，公司在2019年、2020年、2023年又三次申报深交所主板，均以失败告终。 其中，**2019年的尝试因内控及信披违规被证监会出具警示函而直接受阻**。 屡战屡败后，公司于2024年转换赛道，挂牌新三板并启动北交所上市辅导。2025年6月，其北交所IPO申请获受理，但审核过程并不顺畅，先后两次因财务报告到期而中止。更为突然的是，2025年9月，公司创始人、灵魂人物童恩文因病离世，为上市前景增添了变数。 历经波折，公司最终在2026年5月29日通过北交所上市委审议。 ## 业绩增长亮眼，但结构性问题突出 尽管上市过程曲折，菊乐股份近年的财务表现却显得稳健。报告期内（2023-2025年），公司营业收入从**15.62亿元**增至**16.94亿元**，归母净利润从**1.96亿元**跃升至**2.91亿元**，净利润增速持续高于营收增速。2026年一季度，营收与净利润同比分别增长17.11%和29.50%。 然而，光鲜数据背后是难以忽视的结构性短板： - **产品高度依赖含乳饮料**：报告期内，含乳饮料收入占比稳定在**58.5%** 左右，其中核心单品“酸乐奶”已畅销超30年。 - **发酵乳等品类收入呈现下滑趋势**，从2023年的3.08亿元降至2025年的2.70亿元，尚未形成第二增长曲线。 - **区域市场高度集中**：2025年，公司来自四川省的销售收入占比仍高达**72.31%**，省外拓展效果有限。 ## 治理变局：外籍二代接班与所有权经营权分离 创始人童恩文的离世引发了公司控制权的根本性更迭。根据遗嘱，其女**TONG ZHU（童竹，加拿大国籍）** 继承全部股份，合计控制公司**73.35%** 的表决权，成为新任实际控制人。然而，童竹并未在公司任职，其履历中2008年至2021年期间存在空白，信披完整性受到关注。 公司经营权则由其配偶**GAO ZHAOHUI（高朝晖，美国国籍）** 掌握，他自2025年10月起担任董事长兼总经理，但未持有公司股份。这形成了“**实控人不经营，经营者不持股**”的所有权与经营权分离架构。 分析指出，这种依靠亲属关系绑定的结构，若关系生变可能导致控制权不稳定，且外籍身份增加了跨境监管与核查的难度。 ## 历史硬伤：近亿资金挪用与内控缺陷 菊乐股份过往的内控问题是其IPO路上多次绊倒的“顽石”。**2014年至2019年间**，公司眉山分公司一名出纳通过伪造支票等手段，累计挪用资金高达**9577.89万元**，长达五年未被察觉。 更严重的是，公司在2019年发现此事后，未在第二次IPO申报稿中披露，直至证监会追问才被动说明，因此被出具警示函。 公司表示已针对历史问题进行系统性整改。审计机构出具了合规意见，内控管理的长效落地是本次审核的重点关注内容。 ## 募资必要性遭监管与市场双重质疑 此次IPO，菊乐股份计划募集资金**5.52亿元**，投向温江生产基地改扩建、营销网络升级等项目。但这一计划引发广泛质疑： - **资金面矛盾**：截至2025年末，公司货币资金高达**6.52亿元**，高于本次拟募资额。 - **产能消化疑问**：报告期内，公司整体产能利用率分别为78.44%、84.49%和86.47%，并未满产。在此背景下新增12万吨产能，其消化能力存疑。 北交所在问询中重点要求公司说明业绩增长的真实性及可持续性，并分析收入增长与同行业可比公司趋势不一致的原因。 ## 全国化突围：策略从“扩张”转向“练内功” 面对区域依赖的瓶颈，菊乐股份的全国化尝试仍在进行中。公司于2020年收购黑龙江惠丰乳品，试图打开东北市场，并孵化出“嚼酸奶”等产品。电商渠道成为增长亮点，2025年收入达1.72亿元，占比提升至10.28%。 与早期计划募资13.63亿元用于大规模扩张相比，此次**5.52亿元的募资规模大幅缩水**，策略明显从“扩张型”转向“内功型”，聚焦于现有产能升级、营销网络巩固与研发投入。 > 招股书披露，公司净利润增长主要来源于销售毛利的增加，而毛利增长系在收入扩大的同时，原料奶等主要原辅料采购价格下降所致。 登陆北交所并非终点。对于菊乐股份而言，如何在不稳定的治理结构下，有效消化新增产能、突破川内市场依赖、并培育出新的增长极，将是上市后必须直面的长期考题。在伊利、蒙牛等全国龙头渠道下沉的挤压下，区域乳企的突围之路，从来都不易。