享道出行赴港IPO：上汽背书为何撑不起盈利

“上汽系”出行平台享道出行，在首次递表失效24天后，再次向港交所发起冲击。

01

降司机成本缩窄亏损

成立于2018年的享道出行，由上汽集团全资孵化，目前上汽直接及间接持股合计75.37%。

上汽背书引来资本青睐，自成立以来，享道出行完成3轮融资，累计15.85亿元，吸引阿里巴巴、宁德时代、Momenta等投资者。其中，2025年5月的C轮融资是公司IPO前的最后一轮，投后估值达到77.7亿元。

招股书中，享道出行将自己定义为“中国多场景智慧出行综合体”，业务覆盖网约车、车辆租赁、车辆销售、Robotaxi四部分。

以2025年总交易额计（GTV），在中国网约车平台市场中，享道出行以1.8%市占率排名第6。若聚焦大本营上海市场，GTV排名可达第三，市占率11%。企业出行服务业务表现好一些，以2.2%市占率，排名第二。

反映到业绩上，2023年至2025年，享道出行营收从57.18亿元增至67.74亿元，但对应的营收增速分别为20.90%、11.85%、5.93%，增长放缓明显。同时，享道出行尚未实现盈利。2023年至2025年，公司净亏损分别为6.04亿元、4.07亿元、2.46亿元。

可见，在网约车赛道中，享道虽非头部玩家，但在局部市场和细分赛道已积累相对优势，只是尚未转换为实际收益。

对比同行，同期赴港IPO的T3出行已于2025年实现亏转盈，录得年内利润744万元；规模更大的曹操出行，2025年营收约为享道的3倍，可达到201.9亿元，但-3.0%的净利率反而低于享道的-3.6%；再看体量相近的如祺出行，2025年净利率虽达-5.5%，但当年营收同比增长114.60%至52.86亿元，相比之下享道同期营收增速仅5.93%。

不过，享道出行的亏损额正在逐年缩窄，主要源于毛利率的提升，分别为6.58%、7.01%、10.98%。招股书中将其归结于订单量增加带来的规模效应，以及订单匹配效率和成本管理的优化。

2023年至2025年，享道出行单车日均订单从7.2单增至8.6单，订单响应率由82.4%增至83.8%，司机收入及补贴占收入比重从91.9%降至85.1%。

降本增效的另一头，是司机端数据正在走弱。

2023年至2025年，享道出行平均接单率从90.1%降至86.2%，司机每小时收入从31.8元降至31.6元，月活跃司机数由11万降至10万。

从实际金额看，享道出行司机成本及补贴开支从39.07亿元增至44.97亿元，年复合增速7.28%，而同期网约车服务收入复合增速为12.68%。

放眼行业，曹操出行2025年司机成本增速达35.65%，与营收增速34.25%基本同步，期间月活司机数由29.7万人增至63.1万人；T3出行占总营收比重常年超9成，期间月活司机数量由45.2万人增至63万人。

不过，2025年享道出行月活用户数量破亿，达1.42亿，优于同期曹操出行4130万人、T3出行近3900万人。

但支撑这些订单的司机在流失，长期运力能否跟上值得关注。

02

98.5%订单的流量牵制

用户增长与司机流失同时发生，看似矛盾，实则指向同一个源头。

由上汽孵化的享道出行，缺少流量基因，成立8年时间，尚未建立起用户主动打开App的心智，只能转向聚合平台购买流量。

招股书坦言，与聚合平台的渠道合作模式在长期内将是公司主要的客户流量来源，聚合平台代表着一种不可避免的趋势。

数据证实这一言论，2023年至2025年，享道出行通过高德、滴滴等聚合平台完成的订单贡献GTV占比从91.8%升至98.5%。

意味着，2025年公司自有渠道的交易占比已萎缩至不足2%。

对比同行，T3出行2025年聚合平台订单占比85.9%，支付佣金13.88亿元，占销售开支90.7%；曹操出行支付聚合平台佣金超15亿元，占销售开支约83%。

聚合平台的商业逻辑是同时接入多家运力商，让它们相互竞价。若聚合平台决定扶持另一家更便宜的供应商，把流量倾斜过去，享道出行面临的冲击将远超同行。

聚合平台只负责分发流量，不负责运力质量。司机的招募、培训、合规审核均由享道自行承担，但佣金支出正在挤占管理投入的空间。

2023年至2025年，享道出行的聚合平台佣金从3.29亿元增至5.56亿元，占销售开支比重从58%升至77.4%。

随着近年司机车本投入减少，服务质量的问题也随之暴露。

2023年至2025年，享道出行共发生992宗违规事件，涉及无牌照车辆、无驾照司机等，已缴纳罚款920万元。仅2025年，享道出行便收到近90万起用户投诉，其中84.5万起来自聚合平台订单。

黑猫平台搜索“享道出行”相关投诉超5700条，涉及乱收费、绕路、开票不合规、司机态度差及售后服务等问题。

如今的享道出行正陷入了一个死循环，即越依赖聚合平台，利润越被佣金侵蚀；利润越少，越无力提升运力质量；运力越弱，越离不开聚合平台。

03

Robotaxi是解药么？

打破这个循环，享道需要一个新的增长逻辑，一个能让资本市场忘记它是个“运力供应商”的故事，Robotaxi就是这个故事。

Robotaxi是无人驾驶网约车，理论上没有司机成本，运营效率更高，毛利率远超传统网约车。若规模化落地，享道出行可以从“替聚合平台打工的运力商”变成“掌握自动驾驶技术的出行平台”，估值逻辑完全不同。

据招股书透露，享道出行的打法是上汽供车、Momenta供算法、享道负责运营。五年测试经验，33万余次订单，250万公里行驶里程，2025年7月拿到上海首批无驾驶人示范运营牌照。

这些数字听起来扎实，但商业化落地拼的是资金和牌照，且这个赛道也早已站满了人。

萝卜快跑2026年一季度订单超320万单，小马智行、文远知行已登陆资本市场，且相关业务板块收入均破亿，滴滴、曹操、如祺均在布局。

而截至招股书签署日，享道出行的Robotaxi业务尚未贡献任何收入，先发优势并不明显。

更大的问题是，账上的钱能不能撑到Robotaxi规模化落地的那一天。

截止2025年末，享道出行现金及现金等价物8.82亿元，尚无法覆盖18.27亿元的短期借款、2.32亿元的长期借款。招股书已预告，2026年、2027年公司将继续亏损，经营现金预计仍为净流出。

二级市场对这类公司的态度也已给出信号。

同样依赖聚合平台的曹操出行上市首日破发、如祺出行市值仅剩16亿港元，享道出行带着98.5%的聚合依赖冲击港股，投资者会不会买单，同行的表现已给出参考。