中际旭创新高后，我翻了它的前五大客户

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作者：巴克队长

2023年，中际旭创的前五大客户名单里，客户A一家就贡献了36.30%的收入。

什么概念？这家公司一年卖光模块的收入，有超过三分之一来自同一个客户。如果把中际旭创比作一家餐厅，那就是每三桌客人里，有一桌是同一个人包的。

这个人是谁？行业里没有秘密。谷歌。但我要先打个预防针：这是基于行业调研和供应链数据的合理推断，不是公司官方披露。以下内容里的客户身份，均为行业共识性猜测，可能存在误差。

2023年正是AI算力爆发的元年。ChatGPT横空出世，谷歌紧急启动AI军备竞赛，其A3超算集群对800G光模块的需求呈指数级增长。而中际旭创是当时全球唯一能实现800G光模块大规模量产交付的厂商。客户A的36%，不是谈判谈出来的，是客户A不得不买。

那时候的中际旭创，站在了一个历史性的甜蜜点上。AI算力需求井喷，高端光模块产能极度稀缺，客户A为了保交付，愿意接受任何条件。36%的占比，既是中际旭创的荣耀，也是它的枷锁。任何一个理性的客户，都不会让任何一家供应商掌握自己的命门。

但故事在2024年变了。

客户A的占比从36.30%骤降至22.43%。一年之内，掉了将近14个百分点。销售金额从38.91亿涨到53.51亿，但占比大幅下降约38%。

这意味着什么？客户A引入了第二供应商，同时整个行业的总需求池子被其他云厂商的疯狂采购撑大了。

光模块行业有一个残酷的规律，当客户占你收入30%以上时，你没有啥话语权；当客户占你收入10%以下时，你是路人。最舒服的状态是15-25%，你有存在感，但客户也离不开你。

2023年的36%，是蜜月期的甜蜜，也是危险期的信号。客户A显然意识到了这一点。2024年，Fabrinet、新易盛等二供进入谷歌供应链，客户A的占比被管理了下来。

管理这个词很有意思。它不是替换，也不是削减，而是有节奏、有策略地降低依赖。客户A一边继续向中际旭创下单（绝对额还在涨），一边悄悄培养备胎。这是一种更高级的权力行使。我不需要威胁你，我只需要让你知道，我有选择。

2025年，客户A占比小幅回升至24.06%。这不是客户A回心转意，而是GB200/GB300量产，总需求池子进一步变大，中际旭创作为谷歌1.6T光模块的绝对主力供应商，绝对额跟着大幅上涨至92.01亿元。但占比再也回不到36%了。

一个客户开始管理你的时候，你的护城河就漏了吗？这是一个至今仍在争论的问题。

01客户B和C的狂欢与退潮

客户B和客户C的故事更有意思。

2023年，客户B只占12.03%，客户C占11.53%。两家加起来不到四分之一，属于重要但不致命的级别。

2024年，客户B暴涨至21.30%，客户C暴涨至18.77%。两家合计40.07%，几乎与客户A持平。

这是什么节奏？这是客户B和C的AI军备竞赛。2023年ChatGPT横空出世，微软、亚马逊、Meta等所有云厂商都在疯狂采购AI服务器，光模块需求井喷。中际旭创作为龙头，自然吃到了最大一块蛋糕。

那时候的市场氛围是这样的：不管你生产多少光模块，都有人买。云厂商的采购部门不是在询价，而是在抢货。中际旭创的产能就是印钞机，客户B和C的占比暴涨，不是中际旭创营销做得好，是需求太旺盛，客户不得不买。

但狂欢总是短暂的。2025年，客户B回落至18.26%，客户C回落至14.22%。

为什么回落？两个核心原因：

第一，云厂商的capex（资本开支）增速放缓。2024年是恐慌性采购，2025年回归理性。客户B和C都在重新审视自己的AI投入产出比。不是所有AI项目都能赚钱，不是所有光模块都需要最新款。

第二，云厂商也在引入二供。微软、亚马逊、Meta的供应链管理能力更强，不会让任何一家供应商占比超过20%。客户B和C的占比回落，是云厂商主动调整供应商结构的结果。

客户B和C的狂欢，本质上是中际旭创的一次性红利，而非结构性优势。

当行业从供不应求转向供需紧平衡，龙头的溢价就会被稀释。中际旭创需要面对的残酷现实是：2024年的高占比是不可复制的，2025年的回落才是常态。

02客户D和E：新增长极还是新风险？

在客户A/B/C的波动中，客户D和E的故事被忽略了。

客户D从2023年的10.45%到2024年的7.75%再到2025年的11.34%，客户E从2023年的3.40%到2024年的4.50%再到2025年的8.10%。

重要说明：客户E在2023年和2024年是外部客户（行业普遍推测为英伟达），2025年才变成关联方PINEWAVE PTE. LTD.。因此客户E三年增长748%的说法仅为数字层面的计算，前后并非同一个主体。2025年客户E的30.97亿元收入，全部来自新成立的PINEWAVE。

PINEWAVE成立于2024年8月8日，注册号202432405D，是中际旭创控股孙公司TERAHOP PTE. LTD.持股59.52%的海外关联销售平台。公司董事长刘圣在里面担任董事。年报里的关联关系写的是关联自然人任职。

这意味着什么？客户E不是外部新兴算力玩家，而是公司自己的海外关联销售平台。

PINEWAVE的崛起，对中际旭创是双刃剑。

好的一面：新增海外销售渠道，收入多元化。如果PINEWAVE能维持高增长，三年后它可能成为一个占比15%以上的大客户，填补客户A占比下降的空缺。海外关联销售平台的存在，也是公司应对地缘政治风险的一种布局，通过海外实体承接部分订单，规避潜在的贸易限制。

坏的一面：关联交易的定价公允性需要审视。PINEWAVE的销售额是43,378万美元，按汇率折算约30.97亿元人民币，与客户E的销售额完全对应。但海外关联销售平台的毛利率、定价机制是否与市场公允价格一致，年报没有详细披露。当一家公司8.10%的收入来自关联方时，投资者需要更透明的信息。

客户D的轨迹则相对独立：从10.45%到7.75%再到11.34%，2025年大幅反弹至43.38亿元。客户D的回升可能反映了某个传统云厂商或设备商的需求恢复，与PINEWAVE无关。客户D和客户E是两个独立的客户，不应混为一谈。

客户D和E是中际旭创的希望之星，但客户E作为关联方，其增长的质量和可持续性，需要比外部客户多一层审视。更重要的是，PINEWAVE的终端客户身份未披露。如果其终端客户是现有的客户A或B/C，那么实际客户集中度实际上比表观的75.98%更高，收入多元化的叙事力度会大打折扣。

038.10%的透明度陷阱

2025年年报里有一个数字让我停下了翻页的手：关联方销售占比8.10%，约31亿元。

2022年和2023年，这个数字是0。

我一开始以为是新增了某个神秘大客户。但翻到年报重大关联交易章节，关联关系写的是关联自然人任职，关联方名字叫PINEWAVE。

PINEWAVE是新客户。它成立于2024年8月8日，不是既有客户因为高管任职被重新认定为关联方，而是公司在2024年新设的海外关联销售平台。

为什么一家年收入382亿元的公司，突然在2024年8月设立一个海外关联销售平台，并在2025年全年完成30.97亿元的销售额？

可能的解释有几个：

第一，地缘政治驱动的渠道重构。随着AI算力成为战略资源，某些客户可能要求通过非中国大陆实体进行交易。PINEWAVE作为新加坡注册的公司，可能成为中际旭创与特定海外客户之间的防火墙。

第二，税务或资金流动的安排。海外关联销售平台可能涉及更复杂的跨境结算、利润留存或税务筹划。这些安排本身合法，但增加了财务报表的复杂度。

第三，客户结构的主动调整。通过关联方承接部分订单，可以在形式上降低单一客户的直接占比，优化前五大客户集中度的披露数据。

无论真实原因是什么，8.10%的关联方销售占比都不是一个小数字。投资者需要关注三个问题：

1. PINEWAVE的定价是否公允？关联交易的毛利率与第三方客户相比是否有显著差异？

2. PINEWAVE的客户是谁？虽然年报只披露关联方，但PINEWAVE的终端客户是否就是客户A或客户B/C？如果是，那么客户集中度实际上比表观的75.98%更高。

3. 这个比例会不会继续扩大？2026年1月12日公司公告显示，预计2026年度与PINEWAVE的关联交易额度已获批100,000万美元（约72亿元人民币）。如果额度用满，关联方占比可能进一步上升至12%-15%。

这不是新增关联方的问题。这是信息披露深度的问题。当一家公司8.10%的收入来自一个成立仅一年多的海外关联平台时，你很难不追问：这30.97亿里面，有多少是真实的增量需求，有多少是会计口径的腾挪？

04客户分散也是护城河？

写到这里，我需要停下来，把笔交给乐观派。

从悲观者的视角看，客户A占比下降是议价权流失。但从乐观者的视角看，这恰恰是公司走向成熟的标志。

几个被忽略的事实：

第一，毛利率没有下降，反而在加速上升。

2024年年报显示，光通信收发模块毛利率34.65%，比2023年的34.14%提升了0.51个百分点。营业收入同比增长122.64%，营业成本同比增长123.02%。成本增速略高于收入增速，主要是因为2024年上半年原材料价格上涨，下半年已经开始回落。

到了2025年，毛利率更是跃升至42.61%，较2024年的34.65%提升近8个百分点。光通信收发模块营收从228.86亿元增至374.57亿元，增幅63.67%；同期营业成本增幅仅43.74%。收入增速明显快于成本增速，直接推高了整体毛利率。这主要得益于800G和1.6T等高端产品出货占比的持续提高。

2025年，公司光模块销量2109万只，较2024年的1459万只增长44.55%；产能达到2806万只，较2024年的2088万只大幅提升。境外销量1812万只，回款率98%。境外收入346.37亿元，占总营收的90.58%，同比增长67.20%。

第二，客户集中度在行业中并不算异常。

光器件行业天然具有大客户依赖的特征。天孚通信2024年前五大客户占比86.80%，第一大客户Fabrinet占比61.69%；太辰光2024年前五大客户占比83.03%，第一大客户Corning占比70.10%；新易盛2025年前五大客户占比72.34%，第一大客户占比22.97%。相比之下，中际旭创前五大占比75.98%、第一大占比24.06%，反而处于行业中游水平，甚至偏低。

客户集中度高的本质是光模块行业的技术门槛和认证周期。一旦进入谷歌、微软的供应链，替换成本极高。客户A占比从36%降到24%，与其说是中际旭创变弱了，不如说是行业总需求池子变大了，中际旭创的份额被稀释，但绝对额仍在高速增长。

第三，PINEWAVE可能是应对地缘政治的主动布局。

如果PINEWAVE的终端客户是特斯拉、OpenAI等新兴算力玩家，那么30.97亿元就是真实的增量收入，而不是会计腾挪。新加坡作为海外平台，可以规避潜在的贸易限制，这恰恰是管理层前瞻性的体现。当然，前提是终端客户确实是新客户，而不是现有大客户的马甲。

第四，客户B和C的回落不等于需求消失。

2025年客户B占比从21.30%降至18.26%，但绝对额从50.82亿涨到69.81亿。客户C从18.77%降至14.22%，但绝对额从44.78亿涨到54.38亿。占比下降是因为总需求池子变大了，而不是客户减少了采购。只要绝对额在增长，就说明中际旭创的产品仍然供不应求。

所以，客户分散本身不是坏事。坏事只有一种：分散伴随着毛利率下降和利润增速放缓。而中际旭创的毛利率在上升，利润增速在加速（2024年137.93%，2025年108.78%）。从这个角度看，护城河不仅没有漏，反而可能更宽了。

05我有没有漏掉什么？

乐观派的观点很有说服力。但投资不是选边站，而是把两边的论据都摆在桌上，然后问自己：哪边的权重更大？

中际旭创有没有可能真的还能涨？

几种可能：

第一，1.6T技术门槛极高，全球只有3-4家能量产，中际旭创的技术领先至少2年。如果这是真的，客户集中度反而是优势，客户不得不买你的。

这个假设有一定道理。光模块的技术迭代确实很快，从400G到800G到1.6T，每一代都需要大量的研发投入和工艺积累。中际旭创在1.6T上的领先地位，可能是它维持高估值的最大底气。

但技术领先能持续多久？历史告诉我们，任何技术领先优势都是暂时的。2年前的800G龙头，今天已经被新易盛追上了。2年后的1.6T，会不会也面临同样的命运？

第二，客户A与中际旭创有长期战略合作协议，不是简单的买卖关系，而是深度绑定。如果这是真的，客户A的占比波动就不构成风险。

这个假设缺乏证据。年报里没有披露任何长期战略合作协议。谷歌的供应链策略是核心供应商+二供备份，不会与任何一家供应商独家绑定。即使有中际旭创与客户A的战略合作，也只是商务层面的合作，不是股权层面的绑定。

第三，2025-2026年净利润增速维持50%以上。如果这是真的，130倍静态PE用两年的高增长就能消化到合理水平。

这个假设需要重新审视。中际旭创2024年净利润增速137.93%，2025年增速108.78%，这是加速而非放缓。但2026年能否维持50%以上，存在很大不确定性。假设2026年增速放缓至30%，估值将面临巨大压力。当所有人都预期高增长时，实际增速如果只有30%，股价就会暴跌。

以上三个假设，都缺乏年报的直接证据支持。

1.6T技术领先2年？年报里没有这么说。长期战略合作协议？年报里没披露。净利润增速50%+？这是市场一致预期，但预期不是事实。

投资中最危险的事情，是用可能来支撑确定的估值。

06谁需要中际旭创？

2023年的答案是：客户A不得不需要。

2025年的答案是：客户A、客户B/C、客户D都需要，但没有一家不得不需要。

客户A从36%降到24%，说明客户A在分散风险。客户B/C从峰值回落，说明云厂商也在分散风险。客户D虽然回升，但体量仍小于客户A。客户E作为关联方PINEWAVE，其增长的独立性和可持续性需要更多验证。虽然前五大客户集中度从73.71%升至75.98%，但最大客户A的占比下降，说明行业正在从卖方市场转向买方市场。这才是最关键的信号。

这不是中际旭创变弱了，而是行业变熟了。当光模块从稀缺品变成标准品，客户的议价权自然会上升。

但乐观派的观点也不能忽视，毛利率在上升，利润增速在加速，2025年毛利率跃升至42.61%。如果高端产品（1.6T/3.2T）的占比继续提升，中际旭创的盈利能力可能还有上行空间。客户分散本身不是坏事，只要分散伴随着利润增长。

对于投资者来说，这意味着，当前1275元的股价，已经完全price in了乐观情景。如果未来1.6T需求超预期，股价可能还有10%-20%的上涨空间；但如果需求不及预期，或者CPO技术提前商用，股价可能就不会那么乐观。

这是一个赔率不高，但胜率尚可的投资标的。你愿意为了可能的20%收益，承担可能的50%损失吗？答案在你自己心里。