集采降价17%，百迈科IPO为何还要扩产1.57倍？

2026年6月12日，海南百迈科医疗科技股份有限公司带着一枚国产首证的免打结缝线，向北京证券交易所发起最后冲刺。但在集采压价、经销体系三年全员换血、库存两年暴增170%的三重阴影下，仍然计划募资3.06亿元扩产1.57倍——这笔投资究竟是被低估的国产替代红利，还是包装成成长叙事的风险累积？

答案需要从三个维度拆解。

从盈利能力看，集采让毛利率出现裂口，但成本护城河还在

百迈科的核心单品“封创翎”出厂价三年从99.44元/根降至82.31元/根，累计降幅约17%；2025年辽宁牵头的24省联盟集采后，含税出厂价进一步压到70元/根。集采收入占比已从2023年的9.24%升至2025年的38.86%。

受此影响，综合毛利率从2024年的78.8%回落至2025年的74.41%，出现了“营收+6.27%、净利润-1.41%”的增收不增利苗头。

百迈科2024-2025年度主要财务数据一览

公司手里的底牌是极致的成本控制：2025年单位成本仅12.46元/根，远高于行业60%-65%的常规毛利率。这个成本底让它在集采降价中留有充足的缓冲空间。但硬币的另一面是，广西、海南等集采区域已经出现量价齐跌，“以量换价”的集采逻辑在这里并未完全兑现。

对比此前东星医疗、爱博医疗因集采导致净利润大幅下滑甚至亏损的案例——东星医疗2025年归母净亏损3794万元，爱博医疗净利润同比下滑30.96%——百迈科当前仍能维持利润稳定，但高速增长的故事已经讲不下去了。

爱博医疗2020-2026Q1营收及净利润情况

从经销合规看，全员换血和多层分销是监管最警惕的两个雷

医疗器械100%采用经销模式，经销收入占比超80%，这本是医用耗材企业的常态。但百迈科面临两个异常信号：

百迈科2023-2025年度营收构成明细

第一，报告期各期前十大经销商全部为2021年后建立合作，部分经销商成立当年即成为核心客户。北交所首轮问询直接质疑这种“三年全员换血”的商业合理性。

第二，终端流向核查比例仅65%，低于行业惯例的70%以上；一级经销商直接向终端医院销售的占比仅约5%，绝大多数产品经过多层中间流转。二级问询已明确质疑该比例“不足以支撑全部产品最终流向终端医院的结论”。

从监管口径看，2023年医药反腐深化以来，经销全链条可追溯和多层分销差价合理性已成为医疗器械IPO核心红线。此前贝尔生物（一轮问询中曾面临2700多家经销商穿透核查）、东星医疗等过会案例无一不做到更严的核查。

百迈科当前65%的核查比例和全员换血的特征，显然未达到北交所当前审核的常规要求。

从库存与扩产矛盾看，产销率不足84%却要新增1.57倍产能

2025年末公司存货达1.01亿元，两年增长170%；存货周转率仅0.30次/年，不足同类同行均值0.77次/年的四成。外科手术缝线产销率连续两年不足84%（2024年79.18%、2025年83.98%），库存缝线已达111.12万根。

按照2025年201万根的销量计算，即使未来保持20%的年增速，新增400万根产能也需要超过6年才能完全消化。

公司解释新增扩建是产能利用率为114.66%的紧张局面倒逼，这个逻辑站得住——2023年旧厂房产能利用率确实达到121.82%。但问题在于，新厂区投产后的2024年产量利用率已回落至92.04%，说明产能释放后并未被迅速透支。

在区域集采区域已出现量价齐跌的情况下，募投新增1.57倍产能的消化前景并不明朗。

三重矛盾叠加，IPO过关并非“必然”

从集采角度看，百迈科的成本优势（12.46元/根）确实给了它比东星医疗、爱博医疗更厚的安全垫，短期不会出现断崖式亏损。从经销合规看，前十大经销商全员换血和65%的终端核查比例是两个硬伤，北交所问询中已明确要求补充全链条穿透核验，目前未看到公司公开披露是否已补齐。

从库存与扩产矛盾看，产销率不足84%却要新增1.57倍产能，监管对“产能消化可行性”的追问尚未看到令人信服的量化论证。

综合判断：北交所当前审核节奏可进可退——若百迈科能在上会前补充到位的全链条终端流向证明（至少达到70%以上核查比例）并提供更审慎的产能消化测算，存在过会可能；但当前公开披露的信息来看，三个维度的核心质疑均未完全闭环，IPO过关的不确定性显著高于同类企业。

这一点，从两轮问询的连续追问和媒体普遍使用的“大考”“承压”等措辞中，已经能看到市场的判断。