拓普集团（601689）深度研究报告

平台化战略下的转型阵痛与远期价值重估

一、报告核心观点

拓普集团（601689.SH）正处于从“汽车零部件平台化供应商”向“智能汽车+机器人+AI液冷”多元化科技制造平台演进的关键时期。2025年，公司六年来首次出现“增收不增利”，营收增长11.21%至295.81亿元，但归母净利润同比下降7.38%至27.79亿元。这一业绩拐点背后，既有行业竞争加剧、海外产能爬坡的短期阵痛，也隐含着公司在机器人执行器、AI液冷等前沿领域的大规模战略投入。

我们的核心判断是：拓普集团当前正处于“业绩底”与“估值预期”的分化阶段。 短期来看，毛利率下滑、海外亏损、增收不增利等问题将持续压制股价表现；中长期来看，公司在人形机器人执行器领域的平台化布局（覆盖直线/旋转执行器、灵巧手电机、传感器等）以及AI液冷业务的15亿元在手订单，构成了极具弹性的远期增长期权。

投资评级：中长期“增持”，短期建议等待毛利率企稳信号。

主要观点：

汽车基本盘：Tier 0.5平台化模式构筑护城河，单车配套价值达3万元，与特斯拉、赛力斯、小米、理想等头部客户深度绑定

机器人业务：形成平台化产品矩阵，深度绑定特斯拉Optimus，是线性执行器核心供应商，已多次送样

AI液冷：开辟第二增长曲线，已获首批15亿元订单，客户覆盖英伟达、华为、META等

核心风险：增收不增利趋势能否扭转；海外产能爬坡进度；机器人量产时间表不确定性

二、公司概况：从底盘小厂到平台型Tier 0.5

2.1 发展历程与股权结构

拓普集团1983年创立于宁波，从橡胶减震产品起步，逐步拓展至内外饰、底盘系统、热管理、智能驾驶等八大业务板块。2015年于上交所主板上市。公司以“绑定大客户+全品类扩张”的激进策略著称，十年间将业务版图从单一底盘零部件扩展至覆盖全车的平台化产品矩阵。

股权结构方面，公司实际控制人邬建树家族持股较为集中。2025年9月，在股价处于历史高位期间，邬建树及其一致行动人减持套现约8.84亿元。公司于2025年12月公告拟发行H股并在港交所上市，以拓宽融资渠道。

2.2 “四大事业部+九大产品平台”业务架构

根据公司官方口径，拓普集团对内实行四大事业部管理架构，对外呈现九大产品平台：

数据来源：公司2025年报

2.3 客户结构

拓普集团实行“大客户”战略，深度绑定全球头部车企：

国际客户：特斯拉（A客户）、福特、通用、宝马

国内客户：华为-赛力斯、小米、吉利、比亚迪、理想、奇瑞

公司与特斯拉的合作历史超过9年，从轻量化底盘起步，逐步扩展至热管理、内饰、智能座舱等，是Tier 0.5合作模式的典范。

三、财务分析：六年首次增收不增利

3.1 核心财务数据

数据来源：公司年报

这是拓普集团自2019年以来首次出现年度净利润负增长，打破了此前持续高增长记录。

3.2 增收不增利的成因分析

第一，毛利率持续下滑。 2025年综合毛利率为18.04%，较2024年下降1.38个百分点，较2023年下降3.23个百分点。主要产品线毛利率全线走低：减震系统、内饰功能件、底盘系统等核心业务毛利率均出现下滑。原因包括：原材料价格波动、行业竞争加剧导致的价格压力。

第二，成本增速高于收入增速。 2025年营业成本238.34亿元，同比增长13.14%，高于营收增速（11.21%）。成本占收入比重从2024年的79.5%上升至80.6%。

第三，海外扩张期费用高企。 2025年管理费用同比增长23.75%，研发费用同比增长22.20%，销售费用同比增长0.96%。墨西哥一期项目全部投产、波兰工厂二期筹划、泰国基地建设中，新工厂处于爬坡期，折旧摊销等固定成本较高。

第四，机器人业务尚未贡献利润。 2025年机器人执行器收入仅1359万元，占营收0.05%，对利润贡献微乎其微。且该产品毛利率从2023年的81.25%骤降至2025年的28.25%，反映竞争加剧和公司让利策略。

3.3 单季度趋势：Q4有所改善

从单季度看，2025年Q4实现营收86.53亿元（同比+19.38%，环比+8.25%），归母净利润8.13亿元（同比+6.00%，环比+20.98%）。Q4盈利能力环比改善，或与海外产能利用率提升、费用控制有关，需关注2026年Q1能否延续这一趋势。

四、汽车基本盘：Tier 0.5模式的护城河与挑战

4.1 平台化战略：单车配套价值达3万元

拓普集团的核心竞争优势在于Tier 0.5平台化供应商模式。传统Tier 1仅供应单一系统，而拓普直接整合底盘、热管理、电子等多个系统，向整车厂提供一站式、模块化供货服务，单车配套价值最高可达3万元。

这一模式的优势在于：

客户粘性极强：一旦进入供应体系，替换成本高

交叉销售效应：现有客户可持续导入新产品线

研发协同：多系统整合能力降低整车厂开发复杂度

4.2 各业务板块详细分析

（1）内外饰系统（营收96.72亿元，占比33%，同比+14.69%）

公司第一大业务板块，受益于核心客户（特斯拉、赛力斯、小米）新能源车销量增长及智能座舱升级带来的单车价值提升。增速稳健，是营收“压舱石”。

（2）底盘系统（营收87.22亿元，占比29%，同比+6.34%）

核心产品包括钢/铝副车架、控制臂、转向节等。底盘系统是拓普的传统优势领域，增速相对平稳，但轻量化趋势下铝合金产品的占比提升是长期看点。

（3）汽车电子业务（收入27.69亿元，同比+52.11%）

包含空气悬架系统、智能驾驶系统（IBS、EPS）、智能座舱部件，是当前增速最快的板块。

空气悬架：公司是国内率先实现闭式空气悬架系统大规模量产的企业，已构建从核心零部件到系统的全栈自研能力。2025年产能将提升至150万套/年，配套赛力斯、小米、理想等客户。

线控制动IBS：2023年11月量产下线，已定点6个项目，客户包括赛力斯、小米、理想、比亚迪等。

（4）热管理系统（营收20.91亿元，同比-2.26%）

2025年车用热管理略有下滑，但AI液冷是全新增量。公司已实现电子膨胀阀等核心部件全面自研，并将热管理技术延伸至液冷服务器领域。

4.3 全球化产能布局：短期承压、长期利好

公司正加速全球化布局：

墨西哥：一期项目已全部投产

泰国：生产基地将于2026年上半年建成投产

波兰：二期工厂筹划中

其他：美国、巴西、马来西亚等地亦有布局

短期影响：海外新工厂处于爬坡期，折旧摊销等固定成本较高，是2025年盈利承压的重要原因。

长期意义：本地化生产有助于降低关税及物流成本，增强对贸易环境波动的对冲能力。

五、机器人执行器：最具弹性的远期期权

5.1 战略定位与技术渊源

拓普集团将机器人执行器定位为面向未来的核心增长赛道。2023年7月，公司正式拆分设立机器人事业部；2024年1月，投资50亿元在宁波建设机器人核心部件生产基地。

技术渊源方面，机器人执行器技术衍生自公司的IBS智能刹车系统项目。IBS本身就是高精度直线运动控制产品，与机器人直线执行器技术同源。公司在IBS项目中积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术能力。

5.2 产品矩阵：平台化布局

拓普在机器人领域的布局已形成平台化产品矩阵，覆盖机器人多个关键部位：

5.3 与特斯拉Optimus的深度绑定

拓普是特斯拉Optimus人形机器人的核心Tier 1供应商。双方从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验积累，后续启动了旋转执行器的研发，进而拓展至灵巧手电机等产品。

市场普遍预期拓普在直线执行器领域份额较高，而三花智控在旋转执行器领域份额领先。

需要理性看待的是：特斯拉Optimus的百万台量产时间表尚未明确。高盛2025年底调研显示，目前没有任何供应商拿到百万台级别的明确大单。公司30万套产能规划是针对远期目标的布局，短期难以贡献可观利润。

5.4 当前业绩贡献

2025年，机器人执行器业务首次单独披露：

收入：1359.11万元，占营收0.05%

毛利率：28.25%（显著高于传统汽车业务，但较2023年的81.25%大幅下降）

毛利率骤降反映国内人形机器人市场竞争加剧，公司或采取“以价换量”策略抢占市场份额。

六、AI液冷：近期即可兑现的增长极

6.1 技术迁移与市场切入

AI液冷是拓普将汽车热管理技术降维应用到数据中心领域的成功案例。公司已实现电子膨胀阀、液冷泵、流量控制阀、液冷导流板、CDU等核心部件的全面自研。

6.2 在手订单与客户

订单规模：已取得首批15亿元订单

核心客户：华为、A客户、NVIDIA、META及各数据中心提供商

预计交付：2026年开始

6.3 战略意义

AI液冷业务是拓普从“汽车零部件”向“多元化科技制造平台”转型的重要验证。与机器人业务不同，液冷已有明确订单和交付时间表，是近期确定性较高的增长点，预计将从2026年起贡献可观收入。

七、同业对比：拓普vs三花智控

拓普集团与三花智控是A股汽车零部件板块市值最高的两家公司，但战略路径截然不同。

7.1 财务对比（2025年）

三花数据来源：

7.2 战略差异

7.3 估值对比（截至2026年5月15日）

三花智控享有约22%的估值溢价，反映了市场对其更高盈利质量和更聚焦机器人叙事的认可。拓普若想缩小估值差距，需证明：① 毛利率企稳回升；② AI液冷订单持续落地；③ 机器人业务从“概念”走向“业绩”。

八、核心风险

8.1 短期风险

8.2 中长期风险

九、盈利预测与估值

9.1 核心假设

基于以下假设对2026-2027年进行预测：

9.2 盈利预测

9.3 分部估值（SOTP）

注：上述估值为测算模型，当前市值1215亿存在一定溢价，反映市场对机器人业务的较高期待

十、投资观点

10.1 短期（6-12个月）：中性偏谨慎

2025年增收不增利暴露盈利压力，2026年Q1能否改善是关键观察窗口

海外产能爬坡期费用高企，短期压制利润

机器人量产时间表不确定，短期缺乏催化剂

关键观察节点：

2026年Q1季报：毛利率是否企稳

AI液冷首批订单交付情况

10.2 中期（1-3年）：具备配置价值

AI液冷15亿订单进入交付期，形成新的收入增长点

智能驾驶业务（空悬、IBS）持续高增

海外产能利用率提升后，利润率有望修复

10.3 长期（3-5年）：机器人期权决定上限

若特斯拉Optimus实现百万台级量产，机器人业务有望贡献120-200亿营收

平台化布局的稀缺性可能被重估

10.4 投资评级

十一、风险提示

盈利修复不及预期：若2026年毛利率继续下滑，增收不增利趋势延续，股价可能进一步承压

海外业务亏损扩大：墨西哥、泰国工厂爬坡期长于预期，持续拖累利润

机器人量产时间表推迟：特斯拉Optimus大规模量产多次延后，市场可能下调机器人业务估值

行业竞争加剧：空悬、线控制动等领域价格战超预期

汇率及贸易风险：海外业务面临汇率波动及贸易政策不确定性

附录：公司大事记