一边巨亏，一边封神，SpaceX凭什么值2.1万亿美元

作者 | 张是之

6月12日，SpaceX上市首日市值冲上2.1万亿美元，马斯克也由此成为人类首位万亿美元富豪。

但这家公司2025年营收不足200亿美元，市销率超过100倍。

这意味着，SpaceX每创造1美元年收入，市场就愿意支付100多美元。

哪怕把所有收入都当成利润，也要100多年才能覆盖当前市值——而现实是，它现在还在巨额亏损。

一边，是已经开始造血的星链；另一边，是仍在吞噬巨额资金的星舰和xAI。

那么，华尔街究竟看见了什么，把资本市场历史最高定价，给了 SpaceX？

^{（图源：Jon Shapley/Houston Chronicle via Getty）}

SpaceX看起来是一家火箭公司，但2025年航天业务收入只有约41亿美元，而且仍在亏损。

仅靠发射火箭，显然撑不起2.1万亿美元市值。

马斯克很早就意识到了这一点。

火箭本身不是终点，它更像一条通往太空的高速公路。

真正值钱的，不只是向别人收过路费，而是沿着这条高速公路，建立自己的通信网络和商业版图。

SpaceX的第一步，是把火箭变成一种高频、低成本的运输工具。

传统火箭发射一次就报废，就像一架飞机飞完一趟便直接扔掉。猎鹰9号实现重复使用后，同一枚火箭可以反复执行任务。

火箭升空越频繁，重复使用经验越成熟；卫星送得越多，星链的用户覆盖又越广。

SpaceX既是运输公司，也是这家运输公司最大的货主。

但只看财务报表，这门生意甚至有些“吃亏”。

SpaceX为自家星链发射卫星，不会形成对外收入，星舰研发成本却计入航天板块。

因此，航天业务更像京东自建物流：单独看成本很高，却决定了整个体系能否低成本运行。

星链，就是这套太空物流体系送上去的第一件“大商品”。

它把数千颗卫星变成环绕地球的“太空基站”，再把一台台接收终端送到农场、轮船、飞机和没有光纤的偏远地区。

到2026年一季度，星链用户超过1000万，贡献了SpaceX约六成收入。

与此同时，星链接收终端的平均生产成本，较2022年下降了59%，每周产量已经达到20万台。

星链的扩张，不只发生在太空轨道上，也发生在一条日益标准化的消费电子生产线上。

这意味着，SpaceX完成了第一次关键跨越：它不再只是替别人把东西送上太空，而是利用自己的运输能力，在太空中经营一张全球通信网络。

火箭负责降低成本，星链负责把成本优势变成现金流。

SpaceX既造火箭、造卫星，又直接向用户收网费，自己同时掌握运输工具、发射需求和最终客户。

这就是它最难复制的地方，但马斯克显然不满足于此。

收购xAI之后，SpaceX又多出了一项收入约32亿美元、年度营业亏损超过60亿美元的AI业务。

单看财务表现，这是一台名副其实的“烧钱机器”。

可马斯克想做的，不只是再训练一个大模型。

他的构想是，未来用星舰把计算设备送入轨道，利用太空太阳能供电，再通过星链传输数据，最终把部分AI算力搬到太空。

第一次，SpaceX把火箭运力变成了通信收入。

第二次，它试图把火箭运力和通信网络，再变成算力收入。

这正是SpaceX能够创造史上最大IPO的根本原因。

同时掌握太空入口、全球通信网络和未来算力通道的基础设施系统，市场上几乎没有第二家公司，能够把这三种能力同时装进一张资产负债表。

为什么火箭、星链和AI放在一起，会产生远高于三项业务简单相加的估值？

因为市场相信，马斯克正在复制一条已经成功过的路径。

过去二十年，SpaceX跑出了第一条增长曲线： 可重复使用火箭降低成本，支撑星链大规模部署；星链产生的现金流，又反过来投入卫星和星舰研发。

火箭养出星链，星链再反哺火箭。

这一切的起点，是马斯克经常强调的“第一性原理”——把问题拆回最基本的事实，再从头寻找解法。

传统航天业默认火箭是一次性消耗品，马斯克却追问：既然原材料只占售价的一小部分，飞机可以重复飞行，火箭为什么不行？

SpaceX由此走向自主制造、快速试验和重复使用。

猎鹰9号的成功，最终把这个问题变成了现实。

星链为火箭创造持续需求，发射次数增加又不断摊薄成本。

上千万用户、超过百亿美元的收入和全球最高的发射频率，已经验证了这条增长曲线。

2025年，SpaceX完成约170次发射，超过全球其他运营商的总和，其中超过七成的猎鹰9号运力被用于部署自家星链。

^{SpaceX包揽全球一半以上发射任务。截至2025年，SpaceX累计发射次数远超其他航天服务商；约1万颗星链卫星，占当前地球轨道运行物体总数的三分之二。（图源：Morningstar）}

但2.1万亿美元的市值，显然不只是在奖励已经成功的过去。华尔街真正押注的，是马斯克能否跑出第二条增长曲线。

这一次，他再次用第一性原理提出了一个更加疯狂的问题：数据中心为什么一定要建在地面？

AI竞争越来越受制于电力和土地，大型数据中心需要消耗巨量能源，还要面对建设周期、电网容量和冷却成本的约束。

这个问题，马斯克已经在地面上尝试过一次极限解法。

在美国孟菲斯，xAI仅用122天，就把10万块英伟达H100芯片连接起来，建成Colossus算力集群。

随后，又用92天将其扩容到20万块GPU。

别人需要数年规划和建设的数据中心，马斯克试图用几个月完成。

但当电网和土地成为新的瓶颈，他又把目光从地面移到了太空。据SpaceX披露，其现有卫星已部署超过2.3万套空间激光通信设备，一张由卫星间激光链路连接的“太空光网”正在形成。

马斯克想做的，是把这张通信网络继续向前推进，变成一座漂浮在地球轨道上的数据中心。

如果这条增长曲线跑通，SpaceX面对的就不再只是火箭和卫星通信市场，而是规模更大的全球算力与能源市场。

它也将从一家航天公司，变成通信、能源和算力基础设施的综合运营商。

这正是xAI虽然一年亏损超过60亿美元，仍然能够打开SpaceX估值空间的原因。

但第一性原理能够帮助马斯克打破旧规则，并不意味着所有设想都会自动实现。

第一条增长曲线，建立在猎鹰9号成功复用、上千万星链用户和真实现金流之上。

第二条增长曲线，目前仍然建立在大量“如果”之上。

星舰复用、太空辐射、设备散热和维护，以及轨道算力能否比地面更便宜，都尚未得到验证。

只要其中一个关键条件无法满足，这条增长曲线就可能停在图纸上。

所以，SpaceX的2.1万亿美元市值，本质上是一场极其大胆的定价：市场用马斯克已经跑通的第一条增长曲线，为尚未得到验证的第二条增长曲线提前买单。

市场支付的，不只是技术溢价，还有马斯克的执行信用。

猎鹰9号和星链，已经把他从一个讲述遥远未来的人，变成一个能够把遥远未来做成产品、用户和现金流的人。

过去二十年，马斯克已经证明，他能够重新定义火箭，也能把火箭变成一张全球通信网络。

现在华尔街押注的是，他还能用同样的方法，重新定义算力。

^{马斯克计划发射100万颗AI卫星，在近地轨道建设轨道数据中心基础设施。图为SpaceX公布的AI-1卫星方案。 （图源：SpaceX）}

作为公司，SpaceX配得上史上最大IPO；作为价格，2.1万亿美元已经非常昂贵。

它拥有全球最稀缺的太空运输能力、千万级付费通信网络，以及深入美国国家航天体系的基础设施地位。

这些能力组合在一起，足以让SpaceX获得普通火箭公司和通信公司无法享有的巨大溢价。

但不到200亿美元收入、近50亿美元亏损、超过100倍市销率，也说明市场已经提前为未来买单了。

SpaceX的2.1万亿美元，大致可以拆成三层价值。

第一层，是星链已经创造出来的现金流。

超过1000万用户、百亿美元级收入，以及仍在快速增长的全球通信网络，证明星链已经从一个烧钱的构想，变成一门真正能够造血的生意。

这是SpaceX估值中最扎实的一部分，但仅靠星链今天的收入和利润，显然无法支撑2.1万亿美元。

第二层，是SpaceX已经建立起来的基础设施优势。

它拥有可重复使用火箭、全球最高频的发射能力、庞大的低轨卫星网络，以及从火箭到终端的完整产业链。

这些能力单独看未必是“地表最强”，但组合起来，却成为竞争者极难复制的完整系统。

这套基础设施还深度嵌入美国航天体系。 在波音“星际客机”进展受阻后，载人龙飞船已经成为美国最可靠的载人航天工具之一。

自2020年以来，龙飞船已50多次访问国际空间站，安全运送78名乘员。

SpaceX还是目前唯一获得NASA认证、可以向国际空间站运送宇航员的私营公司。

它不仅服务商业客户，也在承担越来越多过去只能由国家航天机构完成的任务。

这点带来的价值，不能只用当期利润衡量。就像铁路、电网、云计算平台一样，基础设施一旦形成规模，就会拥有远超单笔交易利润的战略价值。

^{SpaceX“龙”货运飞船接近国际空间站，执行NASA CRS-33任务。（图源：NASA）}

第三层，也是最昂贵的一种，是未来期权。

星舰、手机直连卫星、轨道数据中心，以及更遥远的月球和火星计划，目前都没有稳定利润，有些甚至尚未完成技术验证。

但资本市场不会等到一切实现之后再定价。

当未来真正到来，最便宜的买入时机往往早已过去。

晨星给SpaceX的公允价值估计约为7800亿美元；被称为“估值院长”的纽约大学金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰，给出的估值约为1.3万亿美元。

相比上市首日的2.1万亿美元，市场价格比这两套相对审慎的估值高出约8000亿至1.3万亿美元。这部分差额，反映的是华尔街对星舰、轨道算力和太空经济更加激进的预期。

换句话说，按照这两种估值，SpaceX上市首日市值中，大约四至六成是提前支付了一笔巨额的“马斯克成功溢价”。

SpaceX当然不是一家只有故事的泡沫公司。

猎鹰9号、星链和上千万付费用户，已经证明马斯克有能力把看似遥远的技术，变成可以规模化运营的商业产品。

但伟大的公司，不等于任何价格都值得购买。

2.1万亿美元意味着，市场不只是相信SpaceX还能创造下一个增长点，而是已经提前支付了相当一部分成功的价格。

这也让SpaceX几乎没有犯错的空间。

星链增长放缓、星舰研发不及预期、轨道算力难以商业化，甚至xAI持续扩大亏损，任何一个环节出现问题，都可能动摇当前估值。

所以，我的判断很明确：SpaceX配得上史上最大IPO，但2.1万亿美元并不是一个便宜的价格。

如果SpaceX最终只是一家优秀的火箭公司和卫星通信运营商，今天的估值显然过高。只有当星舰真正大幅降低太空运输成本，轨道算力再打开一个新的万亿美元市场，这笔价格才有可能被逐步消化。

纪录实至名归，但2.1万亿美元的价格，已经透支了马斯克的下一次成功。