米多多再递表：一家跨境电商服务商的突围逻辑与待解命题

时隔数月，米多多集团股份于2026年6月12日再次向港交所递交招股书。基于2025年全年财务数据的更新，这家总部位于福建福州的公司交出了一份增速可观的成绩单：2025年收入1.38亿美元，同比增长94%，经调整净利润转正至237.8万美元。

但财务数据之外，真正值得拆解的是：在超过1000家出海服务商的激烈竞争中，米多多究竟靠什么立足？它的业务定位和第一版招股书相比，有没有实质变化？

一个被忽视的事实：行业很分散，头部远未固化

先看赛道规模。根据灼识咨询数据，中国跨境电商行业市场规模从2020年的2280亿美元增至2024年的4617亿美元，预计到2029年将达9336亿美元。与之对应，跨境电商营销服务行业市场规模从2020年的64亿美元增至2024年的143亿美元，预计到2029年将达305亿美元，年复合增长率16.4%。

比增长更值得关注的是竞争格局。目前中国活跃的出海营销服务商超过1000家，按2024年收入计，前五大参与者合计份额仅为36.5%，米多多排名第五。这意味着超过六成的市场份额分散在数百家中小服务商手中。

在一个CR5不足四成的行业里，头部服务商尚未形成压倒性优势，但这也意味着行业进入壁垒相对有限。米多多的机会在于能否在分散的竞争中建立可持续的差异化，挑战则在于如何抵御新进入者的竞争压力，以及应对媒体平台的政策变动。

三大业务板块：营销为主，结构微调

米多多招股书将业务划分为三块：海外营销服务、海外电商运营、展会服务。

海外营销服务仍是绝对主力。2023年至2025年，该板块收入分别为7039万美元、7061万美元及1.2867亿美元，占总收入比例从99.3%降至93.1%，毛利率从3.8%提升至4.7%。依托Google、TikTok for Business、Amazon三大平台，米多多为广告主提供从媒体采购到合规核查的一站式服务。截至2025年，累计服务直接客户超2000名，直接客户收入占比从2023年的30.4%提升至70.6%——这是一个值得注意的结构优化，意味着对渠道代理的依赖度在下降，客户基础趋于健康。

海外电商运营于2025年5月启动，当年实现收入420万美元，占总收入3.1%，毛利率72.1%。该业务使米多多直接参与跨境电商产业链：向品牌合作伙伴采购产品并售予海外消费者。目前体量尚小，但高毛利率特征明显，若持续放量将对公司整体盈利结构产生正向影响。

展会服务是米多多较具差异化的一项业务资源——连续六年承办中国跨境电商交易会（跨交会）。2023年至2025年，展会收入分别为46.1万美元、52.0万美元及87.6万美元，占总收入约0.6%-0.7%，毛利率分别为51.2%、43.8%及34.0%，维持在较高水平但有所下降。

结构变化值得关注：营销服务收入占比从99.3%降至93.1%，电商运营和展会服务的合计贡献从0.7%提升至3.7%。虽然营销服务仍是绝对主力，但收入来源正在逐步多元化，这一趋势若延续，有助于降低单一业务波动对整体业绩的影响。

壁垒在哪里？三个维度观察

米多多的差异化能力，可以从三个维度观察：

其一，全链路服务整合。米多多是行业中少数能同时提供线上营销及线下展会解决方案的服务商之一。服务组合涵盖海外营销、电商运营、技术支持及线下展会对接等多个环节，这使其区别于纯线上代理模式，在服务深度上具备一定壁垒。

其二，头部平台资源的深度绑定。米多多于2015年加入Google合作伙伴计划，后成为菁英合作伙伴——该计划中的最高等级，授予特定国家排名前3%的合作伙伴公司。2017年，米多多获Google指定为中国Google AdWords经销商计划的合作伙伴，并在福州设立谷歌出海体验中心。2024年，米多多成为TikTok for Business官方广告代理商，并获得TikTok Shop官方合作伙伴认证，包括东南亚及墨西哥的TSP牌照及美国的TSP、TAP及CAP牌照。来自TikTok for Business的收入从2024年的970万美元增至2025年的3890万美元，活跃客户从706名增至1209名，客户平均收入贡献从1.38万美元升至3.22万美元。

其三，客户粘性与技术中台。2023年至2025年，客户留存率分别为51.8%、56.6%及56.9%，据招股书披露高于行业普遍低于50%的平均水平高。米多多营运系统包括综合业务运营平台（GIG平台）及数字展会管理系统，以无服务器及自动扩展架构为底层支撑，每分钟可处理约80000项请求，平均响应时间约300毫秒，为规模化服务提供了技术基础。

财务数据：调整后盈利，整体毛利上升（表亏实盈）

2025年，米多多IFRS口径下录得亏损2448.7万美元。但这一亏损主要源于以股份为基础的付款2435.2万美元和上市开支238.6万美元（合计2673.8万美元），均为非现金或一次性支出。剔除该两项后，公司经调整净利润为237.8万美元，实现调整后盈利。

与此同时，几个运营指标在变化：

整体毛利率改善来自两个层面：海外营销业务自身毛利率从3.8%提升至4.7%，主要得益于直客占比提升；同时，高毛利的海外电商运营（72.1%）和展会服务（34.0%）贡献增加，拉动整体毛利率的上升。

关于平台依赖问题：2025年，Google和TikTok for Business合计贡献海外营销收入的94.4%。这个比例确实较高，但也需要指出两点：其一，这属于行业共性特征——几乎所有依托头部媒体平台的服务商都面临类似的结构性特征；其二，是能够同时拥有Google、TikTok、Amazon等稀缺资源本身，就是一种竞争壁垒。

2025年，公司营销开支明显增加，主要受到股份支付、海外电商运营广告推广及销售团队扩张影响。其中，股份支付属于非现金开支；广告及推广投入则主要用于支持新开展的海外电商运营业务。同期，公司经营活动所得现金净额由2024年的273.5万美元增至2025年的1136.8万美元，经营现金流表现有所增强。

小结

第一次递表时，市场容易将米多多简单归类为“广告代理商”。这一次，招股书试图传递一个更完整的故事：一家正在从广告代理向出海基础设施延伸的跨境电商综合服务商。

在行业CR5为36.5%、增长迅速的千亿赛道中，纯线上代理模式容易陷入同质化竞争。米多多通过“线上数字营销+线下展会运营”的双重布局，以及在直客拓展、平台资源绑定和技术中台建设上的投入，逐步构建了一定的差异化能力。

风险方面，米多多面临平台集中度高、新电商运营业务尚处早期、展会影响力需要持续验证等挑战。同时，经调整净利润仅237.8万美元，净利率约1.7%，盈利厚度有限，上市后如何平衡规模扩张与利润改善，将是持续性命题。

总体而言，米多多此次递表展示了其在分散的出海服务市场中构建差异化能力的初步成果——尤其是直客占比提升、高毛利新业务启动和头部平台资源的深度绑定。但公司能否从一个“规模扩张型”服务商进阶为“盈利可持续型”的综合服务商，仍需观察。二次递表本身，已经是一个更务实的起点，而市场将以更全面的视角来审视这家公司的成色。