燧原科技过会 与腾讯关联交易成关注焦点

中经记者 顾梦轩 李正豪 广州、北京报道

国产GPU四小龙即将齐聚资本市场。继摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）、壁仞科技（06082.HK）先后登陆资本市场后，上海燧原科技股份有限公司（以下简称“燧原科技”）已经于6月15日过会，下一步将递交注册。从受理到过会，仅用不到半年时间。

本次IPO，燧原科技拟募资60亿元，用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发和产业化，对标国际厂商高端产品性能。

《中国经营报》记者注意到，同为国产GPU四小龙，燧原科技在技术路线上与其他三家存在显著差异。据介绍，摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技采用的是英伟达的通用GPU（GPGPU）路线，而燧原科技选择了一条专用架构（DSA）路线。

燧原科技目前尚处于亏损状态。而其与腾讯科技的关联交易则引起监管注意，在上交所两轮问询函中，上交所均对此问题进行了问询。

南开大学金融学教授田利辉向记者指出，燧原科技过会，标志着国产AI芯片从“PPT造芯”正式迈入“订单驱动”的产业化新阶段。

田利辉表示，对燧原科技而言，上市提供的60亿元资金将破解“高研发—负现金流”的死循环，支撑其从第三代向第五代产品的关键跨越。对资本市场而言，这宣告了国产算力进入“真金白银”验证期，市场逻辑将从单纯看参数转向看商业闭环。但投资者需警惕其高度依赖单一客户的结构性风险，盈利拐点能否如期实现将是估值核心。

未跟随英伟达CUDA生态

公开资料显示，燧原科技是我国云端AI芯片领域的领军企业之一，致力于成为“通用人工智能基础设施领军企业”。公司坚持原始创新、自主研发的技术路线，构筑长期可持续发展的核心竞争力和护城河。

据悉，国内云端AI芯片行业处于发展初期，国际厂商英伟达占据中国市场主要份额，但中国本土企业不断突破技术壁垒，占据了一定的市场份额。

软件平台层面，燧原科技未跟随英伟达主导的CUDA生态，自研了包括驱动程序、编译语言与编译器、算子库、工具链的全栈AI计算及编程软件平台“驭算TopsRider”，以链接公司硬件与人工智能应用程序，大大降低了基于公司硬件的主流AI模型的编程开发难度和迁移成本，能够让公司硬件产品在应用场景中更好地释放性能。

目前，中国本土云端AI芯片厂商包括以华为海思、寒武纪和燧原科技等为代表的DSA架构厂商和以摩尔线程、沐曦股份、天数智芯和壁仞科技等为代表的GPGPU架构厂商。

燧原科技在《招股说明书》中指出，随着AI大模型推理需求不断提升，具有更高效能、更大数据吞吐量和更低功耗特性的非GPGPU架构（即DSA架构）算力产品开始加速部署。

经济学博士后石磊向记者指出，燧原科技选择DSA路线的核心亮点在于“差异化突围”与“全栈自主可控”。

石磊表示，硬件上，其自研架构针对AI场景深度定制并原生支持FP8混合计算，在推理等特定场景下实现了极致的能效比与计算吞吐量；软件上，通过全栈自研“驭算TopsRider”平台摆脱CUDA依赖，实现软硬件协同与底层技术自主可控；商业战略上，该路线不仅赋予产品很高的性价比，还依托自研互联技术成功打造万卡集群，具备千亿级大模型交付能力。

“总体而言，这是一条‘窄而深’的差异化路径，成功为国内AI产业提供了一套不依赖海外生态、高性价比且自主可控的算力底座方案。”石磊说。

然而，不兼容CUDA是战略勇气，也可能是战略牢笼。奕丰基金投资经理、宏观策略分析师李净向记者指出，燧原科技的技术路线是“长期正确但短期孤独”的选项。护城河是真的，如无海外IP依赖、全栈闭环等。“但它的商业化半径也比较容易受限，除非驭算生态能长成足以抗衡CUDA的第二极。”李净说。

研发投入大导致尚未盈利

从业绩表现来看，最近三年，燧原科技的营收实现爆发式增长‌。招股说明书显示，2023年—2025年，燧原科技营收分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，年均复合增长率达‌83.76%‌。2026年一季度，燧原科技营收2.87亿元，同比增长1474.85%‌。

‌不过，与其他国产GPU公司类似，燧原科技也处于未盈利状态。《招股说明书》数据显示，2023年—2025年，燧原科技归母净利润分别为-16.65亿元、-15.10亿元、-11.64亿元，三年累计亏损超‌43亿元‌；若计入2022年（-11.16亿元）及2026年一季度（-4.44亿元），四年多来累计亏损58.99亿元。

对于亏损原因，燧原科技在《招股说明书》中表示，公司持续亏损系各期营业收入和毛利规模尚未覆盖以研发费用为主的期间费用支出。研发投入是公司未来业绩释放的保障。报告期内公司始终保持高于收入规模的研发投入导致持续亏损，但研发强度大是行业技术门槛高的特点导致，也是国产AI芯片厂商报告期内持续亏损的共性问题。

在上交所首轮问询函回复中，燧原科技方面表示，国产AI产业链各环节均处于追赶态势，国产AI芯片厂商收入规模偏低、尚未实现盈利是行业共性的阶段性挑战。随着国产AI算力自主可控逐步成为业内共识，国产AI芯片已进入业绩释放的战略机遇期。

《招股说明书》数据显示，2023年—2025年，燧原科技研发费用分别为12.29亿元、13.12亿元和11.35亿元，占营收比例分别为408.01%、181.66%和114.63%。

田利辉向记者指出，持续亏损是芯片行业“高研发强度”与“商业化爬坡期”错配的必然代价，而非经营恶化。其研发投入占比常年超100%，主要用于昂贵的流片与软件生态构建，这是构建技术护城河的必经之路。

田利辉表示，燧原科技目前营收规模尚处早期，难以摊薄巨额的固定研发成本。随着第四代产品规模化量产及良率提升，边际成本将显著下降。此类亏损具有明显的阶段性特征，随着出货量指数级增长，盈亏平衡点将加速到来。

燧原科技方面预计，公司在2026年或2027年可实现合并报表盈利。公司可实现盈利的时点主要受2026年营业收入达成率和2026年毛利率水平的影响。

记者同时注意到，由于关键物料备货导致存货和预付账款规模较大，燧原科技经营活动产生的现金流量净额持续为负，报告期内各期分别为-12.09亿元、-17.98亿元和-9.6亿元。

对此，燧原科技在《招股说明书》中表示，公司所处行业具有关键环节采购预付比例较高、从原材料采购到货至最终产品交付环节多、交付周期长等特点。随着公司业务规模持续扩张，存在未来一段时间内公司经营活动现金流持续为负的可能性。若公司无法通过股权或债务融资等方式合理筹措流动资金，有效改善现金流，则在营运资金周转方面将会面临一定风险。

对腾讯关联销售占比超八成

记者查阅燧原科技《招股说明书》发现，其存在终端第一大客户腾讯关联销售金额持续增长且收入占比较高的风险。

具体来看，2023年—2025年以及2026年第一季度，燧原科技对腾讯科技（深圳）的直接销售和对应的AVAP模式销售合计收入分别为10042.02万元、27282.50万元和82965.20万元，同期营业收入占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。鉴于腾讯科技（深圳）为燧原科技关联方，燧原科技对腾讯科技（深圳）直接销售和AVAP模式销售均构成关联交易。若按终端客户统计，腾讯为发行人报告期各期第一大客户，燧原科技对腾讯的关联销售金额持续增长且收入占比较高。

燧原科技方面提到，若未来燧原科技产品无法紧跟AI需求有效迭代，无法满足腾讯技术需求，或国内AI技术和应用发展放缓导致国内头部互联网厂商AI资本开支下调，或燧原科技未来新客户拓展不达预期，且腾讯采购策略发生重大变化，双方合作关系被其他供应商所取代等，前述情况均可能导致腾讯减少对燧原科技产品的采购规模或调低对燧原科技产品的采购定价，将对燧原科技未来业务发展及经营业绩产生不利影响。

在上交所给燧原科技的两轮问询函中，均提及此关联交易问题。第一轮主要要求燧原科技说明与腾讯关联交易的商业合理性、必要性、公允性，以及是否具备面向市场独立经营的能力，对腾讯是否有依赖等；第二轮问及腾讯相关预付款用于上游供应链采购的具体安排，是否符合行业惯例，以及与非关联方客户的合作进展情况等。

燧原科技在首轮问询函回复中表示，腾讯是燧原科技的优质全栈技术伙伴。燧原科技向腾讯科技及其关联方销售金额占比持续提升，是燧原科技技术能力不断提升、产品不断实现集群化和体系化的必经之路，也为进一步推动国产AI算力基础设施应用提供有力支持。

燧原科技方面同时指出，公司具备非关联客户开拓的能力，已有开拓非关联客户的明确计划和具体措施；由于目前头部互联网客户采购需求大，其他头部非关联客户验证放量同样需要周期，预计发行人关联交易占比将呈现短期提升、长期下降的趋势。

受访人士向记者指出，燧原科技与腾讯“大股东+第一大客户”的深度绑定是一把“双刃剑”。

石磊表示，一方面，腾讯庞大的算力需求和真实业务场景为燧原科技提供了宝贵的“试错场”，不仅助力其实现营收高速增长与产品快速迭代，还通过预付货款等方式提供了坚实的资金保障。

“但另一方面，这也带来了显著的经营隐忧。”石磊表示，包括因客户集中度很高，2025年关联销售占比达83.79%，而导致的业绩脆弱性与业务连续性风险，因议价能力受限导致的毛利率承压与独立性削弱，以及资源过度倾斜于头部客户对非互联网领域多元化拓展的制约。

田利辉向记者指出，短期看，腾讯不仅提供了80%以上的营收“输血”，更通过混元大模型等核心业务完成了国产芯片的实战验证，这是其他厂商难以复制的竞争壁垒。

但长期看，过度依赖导致议价权弱、毛利率低，且面临客户自研芯片的潜在替代风险。“破局关键在于‘以点带面’，若能利用腾讯背书快速拓展非关联方客户，将单一依赖转化为行业标杆案例，风险即可转变为护城河。”田利辉说。

（编辑：吴清 审核：李正豪 校对：颜京宁）