深圳杀出家全球音响IPO！八成收入来自海外，境外经销收入存疑

先歌国际影音股份有限公司（简称先歌国际）将于2026年6月25日迎来北交所上会审核，本次为先歌国际首次申报IPO，保荐机构为浙商证券。

【摩斯IPO】研究：先歌国际在全球家用高保真音响领域销量市占1.71%位列全球第七，但报告期内营收仅从4.53亿元微增至4.86亿元，增速明显偏低，成长性存疑。

公司超八成收入来自海外市场，且经销收入占比逾93%，其中涉及前关联方、前员工及共用商号等特殊经销商，而中介机构对境外终端核查覆盖率不足30%，实地走访受限，叠加海外贸易政策与地缘政治风险，收入真实性和经营稳定性均面临较大不确定性。

财务层面，应收账款和存货余额持续攀升，分别达5638万元和1.96亿元，坏账及跌价损失风险不容忽视。

股权结构上，张氏兄弟合计控制公司100%股份，绝对控股易削弱中小股东制衡能力，治理隐患突出。

此外，上会稿中募资总额由3.27亿元大幅下调至2.48亿元，缩水约25%，取消了补流项目并削减了建设投资，进一步折射出公司经营底气不足。

01 经销收入真实性被质疑，境外销售核查率不足30%

先歌国际注册地位于深圳，是国内少数覆盖音响品牌运营、研发、生产、销售全产业链的企业，主营高保真音响、专业音响，产品包含音箱、功放、播放器、解码器等。

依据QYR行业报告，2024年全球家用高保真音响领域，先歌国际销量市占1.71%，位列全球第七、国内第二；销售收入市占1.36%，位列全球第八、国内第一。

先歌国际报告期营业收入总体平稳但增速较低，成长性不足。公司营业收入分别为4.53亿元、4.62亿元、4.86亿元，净利润分别为5175.18万元、5286.66万元、6314.34万元。

先歌国际超八成收入来自海外市场。其外销收入占主营业务收入比例依次为82.74%、83.19%、84.54%，海外核心市场为日本、英国、美国、德国。

而中介机构对先歌国际境外销售的终端核查覆盖率，不足30%，境外经销商的实地走访受限于地理距离，大量依赖函证和替代程序。

先歌国际存在境外经营风险。若全球经济下行、贸易保护加剧，或是各国关税、外汇、进出口政策、地缘环境发生不利变动，会直接阻碍海外渠道拓展、压缩海外销售规模，对先歌国际整体经营业绩形成重大冲击。

值得注意的是，先歌国际销售模式以经销为主，经销收入占比稳定在93%以上，三年分别为93.92%、93.48%、93.40%。

先歌国际存在与特殊经销商交易风险。报告期内先歌国际持续和三类特殊经销商开展业务。

具体看，前关联方经销商交易金额三年分别为1715.84万元、1461.69万元、229.55万元，营收占比3.79%、3.16%、0.52%。

前员工设立经销商交易金额559.61万元、285.09万元、147.38万元，占比1.24%、0.62%、0.33%。

共用商号经销商交易金额683.74万元、510.62万元、395.81万元，占比1.51%、1.10%、0.89%。

交易所对其经销收入的真实性进行了反复追问。历史合作层面，Luxman America,Inc.曾为关联经销商，实控人旗下志佳集团原持有其75.00%股权

2024年11月，其实控人Jeff Sigmund被告知患有渐冻症，无法继续经营，将品牌经销权转交给了其音响行业的朋友Craig Hoffman所经营的Rhythm公司。

2021年10月对方完成股权回购，双方自此解除关联关系。2025年，先歌国际对Rhythm实现销售收入1714.04万元。

分产品营收来看，音箱为第一大品类，三年营收1.83亿元、2.01亿元、2.03亿元，营收占比区间41.36%-44.43%，连续三年增长。

功放为第二大品类，营收1.47亿元、1.47亿元、1.62亿元，2025年营收占比提升至33.96%；播放器营收呈先降后升态势，三年分别为5913.38万元、4823.39万元、5685.28万元，整体规模仍未恢复至2023年水平。

毛利率维度，先歌国际综合毛利率三年分别为39.22%、41.43%、43.76%，主营业务毛利率对应39.19%、41.45%、44.12%。

先歌国际存在应收账款坏账风险。各期末应收账款账面价值依次为4801.27万元、5261.49万元、5638.82万元，占各期资产总额8.52%、9.17%、8.92%。若海外经销商经营恶化、信用水平下降，款项出现逾期或无法收回，先歌国际将计提大额坏账准备，直接侵蚀自身利润。

先歌国际还存在存货跌价风险。各期末存货账面价值分别为1.90亿元、1.85亿元、1.96亿元，占总资产比重31.05%-33.68%。存货主要为先歌国际根据销售预测备货的原材料与成品，一旦市场需求不及预期、行业出现技术迭代，库存产品将滞销贬值，带来大额跌价损失。

02 100%控股存治理风险，上会稿募集资金缩水25%

客户与供应链方面，报告期，公司前五大客户销售总额5992.38万元、6041.13万元、6957.39万元，营收占比13.24%、13.06%、14.33%。

费用端，销售费用随业务扩张逐年上涨，三年分别为6140.48万元、6406.37万元、6943.53万元。

股权架构上，先歌国际总股本2.00亿股，控股股东国际音响集团持股79.53%。张太武、张光武兄弟通过控股股东、鸿州科技、鸿延科技及多份长期一致行动协议，合计控制先歌国际100.00%股份，拥有绝对表决权。

这种100%控股的企业在IPO中很少见，公司存在实际控制人不当控制风险。张氏兄弟合计控制先歌国际全部股份，处于绝对控股地位，中小股东难以形成有效制衡，相关权益存在受损可能。

先歌国际设立鸿州科技、鸿延科技两大员工持股平台作为股权激励载体，自2017年起分四轮完成股份授予与份额调整，持续激励核心员工。

值得注意的是，在上会稿中，先歌国际取消了3500万元补流项目，音响系统设备生产线技术改造建设项目募集资金由之前的2.02亿元减少至1.70亿元，研发中心建设项目募集资金由9021.24万元减少至7728.18万元，总募资额随之由3.27亿元减少至2.48亿元，缩水约25%。