四川腾盾科创IPO：营收3.79亿亏超12亿，何以支撑122亿估值？

> 一家年营收不到4亿、三年累计亏损超过12亿元的公司，凭什么拿到122亿元估值？ 这不是泡沫叙事，这是四川腾盾科创正在回答的资本市场考题。 6月16日，这家大型无人机制造商的创业板IPO申请获深交所受理，计划募资30.21亿元，成为继乐聚智能之后第二家适用创业板第四套上市标准的企业。122亿估值的背后，是二级市场对低空经济赛道最激进的押注之一——但这个故事，远比表面复杂。 **拆解营收：卖产品只是基本盘，卖服务才是新引擎** 腾盾科创的钱从哪里来？招股书给出了清晰的结构。 公司收入分为两大块：无人机系统产品销售、飞行与技术服务。前者是传统的硬件买卖，后者则是按任务收费的服务模式。 2025年3.79亿元营收中，飞行与技术服务收入达到**1.54亿元**，占比突破40%。 这个数字释放了两个信号：一是公司的商业模式正在从“卖飞机”向“卖飞行”切换；二是这一板块在2024年及之前几乎可以忽略不计，2025年突然放量，说明民用场景的交付进入了实质阶段——福建防汛应急、人工影响天气等任务型订单正在变成真金白银。 但整体体量仍然太小。营收从1.75亿元增至3.79亿元，三年复合增长率47.35%，绝对值却只跑出了一个小盘股的规模。同在无人机赛道的中无人机，2025年营收已突破30亿元，横向一比较，差距一目了然。 **成本的逻辑：高研发是在“买未来”，但“买”了多久？** 亏损不是问题，问题是亏损的根源是什么。 腾盾科创三年的亏损数据很整齐——归母净利润分别为-4.69亿、-3.64亿、-4.26亿，截至2025年末累计未弥补亏损达到**33.21亿元**。但亏损的主因不是销售不行，而是研发太“烧”。 2023年到2025年，研发费用分别占营收的118.66%、57.97%、55.78%。这个比例在A股科技公司里极为罕见——第一年甚至倒挂，意味着赚的每一分钱都还不够搞研发。  对于一家定位于“大型无人机全系统自主研发”的企业，这种投入是必要的，但投资人也必须接受一个现实：这种烧钱节奏不会在短期内止住。 同行已经给出了参照。中无人机、纵横股份2025年双双实现扭亏，而腾盾科创亏损反而在扩大。差距在哪里？腾盾科创25项核心技术覆盖了固定翼、直升机、水陆两栖、蜂群子机四个品类，业务线铺得越宽，研发分摊就越难降下来。 **估值的逻辑：32倍市销率，贵不贵？** 122亿估值对应2025年3.79亿营收，市销率约32倍。 32倍vs 5倍——差距背后是两种估值逻辑。 机构给的解读是：腾盾被看作低空经济赛道的“独角兽”，不是“普通的无人机公司”，估值对标的是赛道前景，而非当期盈利。华创证券在研报中明确表示，公司是“国内极少数具备大型无人机全系统自主研发能力的头部企业”，双尾蝎系列产品性能达到国际先进水平。 从一级市场的对标来看，这个估值在国内低空经济独角兽中排在第三——仅次于大疆（约840亿元）和航天飞鸿（约140亿元），。 但争议也很明显。主流财经媒体普遍指出三大风险点：客户集中度畸高（前五大客户收入占比超85%）、实控人直接持股仅1.96%、累计未弥补亏损仍在扩大。 当一家依赖军用订单、被105名股东（含72家私募基金）分食股权的公司，撑起32倍市销率的预期时，市场自然会问——这究竟是估值稀缺，还是预期透支？ **隐藏棱面：控制权是把双刃剑** 腾盾科创股权结构中，有一个数据很扎眼：创始人聂海涛直接持股仅**1.96%**。 他通过控制10个员工持股平台以及与陈洪、宋艳平、曾联俊签署一致行动协议，合计支配23.57%表决权。这个数字勉强够得上“实际控制”，但在IPO发行后还会进一步稀释。招股书中也明确提示了“实际控制权稳定性风险”。  一家创始人直接持股不足2%、105个股东里有72个私募基金的公司——股权如此分散的治理结构，在IPO审核中会是一个长期被追问的议题。第一大机构股东广西铁润持10.62%，已经在股权比例上逼近聂海涛的控制力边界。 **腾盾科创的钱到底能不能持续？** 答案是：**能持续的前提，是赛道继续狂奔，且腾盾在军用和民用两端同时不掉队。** 军用端是基本盘，订单稳定但客户高度集中；民用端是增长极，1.54亿元飞行服务收入已证明了市场在买单，但低空经济多数场景仍处于早期探索阶段，远未形成规模化盈利路径。 募资30.21亿中有超过一半投向产能和研发——研究院项目、产能提升、产业化项目、无人子机基地，四条线同时铺开。 如果低空经济真正起来，腾盾可能是最大的受益者之一；如果民用市场商业化慢于预期，高研发投入和现金流压力会让这条盈利之路走得更长。 这家公司的商业本质，一句话就能说清楚：**它不是一家靠卖飞机赚钱的硬件公司，而是一家用军用研发资源、押注民用服务场景的赛道型独角兽。** 赚钱的最终形态，不在制造，而在飞行——谁能飞得更久，谁才能落下来赚钱。