02667.HK 同仁堂醫養港股打新分析 综合评级卡【财报港股打新】

加权总分:21.7/50 → 手枪级（品牌是唯一亮点，前4次IPO失败说了一切）

评级体系（从高到低）：

☢️ 氢弹级 —— all in，砸锅卖铁孖展满上

⚛️ 原子弹级 —— 0息孖展满上

飞毛腿级 —— 孖展到手1到2手

手枪级 —— 现金摸彩

️ 刺刀级 —— 不申购

公司概览

北京同仁堂醫養投資股份有限公司是同仁堂集团旗下聚焦于中医医疗服务的附属公司，按2025年总门诊人次及住院人次计，在中国非公立中医院医疗服务行业中排名第一，市场份额1.5%。公司业务涵盖：中医医疗服务（自有13家线下医疗机构+1家互联网医院+13家管理医疗机构）、管理服务、健康产品销售。

核心数据一览：

股票代码：02667.HK

招股期：2026.6.26 - 2026.7.3（7月3日定价）

上市日期：2026年7月7日（星期二）

招股价：5.48 - 6.21 港元

发行市值：25.50亿 - 28.90亿港元

每手股数：500股

一手金额：约3,136港元（上限价）

全球发售：108,153,500股H股（占发行后23.24%）

香港公开发售：10,815,500股（10%）→ 约21,631手

国际发售：97,338,000股（90%）

基石：有（3家：航空港科技资本、Aurora SF、CICCFT，合计约296.1M港元，占发售股份46.79%）

绿鞋：有（超额配股权：最多16,223,000股，占初步发售股份15%）

保荐人：中国国际金融香港证券有限公司（中金公司 CICC）

整体协调人：中金公司

联席全球协调人：中金公司、工银国际证券、广发证券（香港）经纪

联席账簿管理人：中金公司、工银国际、广发香港、农银国际融资、西牛证券、百惠证券

联席牵头经办人：中金公司、工银国际、广发香港、农银国际证券、西牛证券、百惠证券、富途证券国际（香港）、利弗莫尔证券、老虎证券（香港）环球

⚠️ 历史警示：第5次冲击港股IPO

同仁堂醫養已是第5次冲击港股上市，前4次全部失败，历史记录极差：

第1次：2024年6月 —— 递表后自动失效

第2次：2024年12月 —— 再次招股书失效

第3次：2025年6月 —— 通过聆讯但未完成发行

第4次：2026年3月 —— 7.3-8.3港元（PE高达84倍），启动招股后主动叫停退款

第5次（本次）：2026年6月 —— 5.48-6.21港元（较上次降约25%），正在招股

降价轨迹：本次发行价较3月时的7.3-8.3港元下调约25%，但PE仍高达约70倍，远高于港股中药同行（15-25倍）。4次失败、同一保荐人（中金）连续操盘却始终发不出去，说明市场对高估值公司始终不买账。本次能否成功取决于最终定价是否进一步让利。

五维打分分析

1️⃣ 赛道稀缺性（×1.5）— 得分 6/10 → 加权 9.0 分

结论：中医医疗服务赛道有国家政策支持，市场稳健增长，但港股并非无对标，稀缺性中等。

分析：

中国中医医疗服务行业市场规模从2019年的人民币6,599亿元增至2025年的人民币10,721亿元，CAGR 8.4%，预计2030年达16,906亿元，CAGR 9.5%

非公立中医院医疗服务行业2025年规模4,461亿元，CAGR 10.5%，占中医医疗服务行业54.9%

公司按2025年门诊及住院人次计在非公立中医院中排名第一，市场份额1.5%；按收入计排名第二，份额0.2%

港股已有同仁堂科技(1666)、同仁堂国药(3613)等同仁堂系公司上市，但同仁堂医养是唯一聚焦纯中医医疗服务平台的标的，与制药/零售业务有差异化

赛道属于政策暖风方向（中医药振兴是国家战略），但传统中医赛道投资情绪不算最热

评分理由：有差异化定位（纯中医医疗服务平台），非直接复制，但港股已有同仁堂系上市，稀缺性中等，给6分。

2️⃣ 基石阵容（×1.2）— 得分 4/10 → 加权 4.8 分

结论：基石比例高（46.79%），但机构质量一般，缺乏顶级国际长线基金背书。

分析：

基石投资者共3家，合计认购约296.1百万港元（来自招股书"基石投资者"章节，假设发售价为5.85港元中间价）：

航空港科技资本（香港）有限公司：认购219.0百万港元（占发售股份34.61%，占发行后8.04%），郑州航空港区国资背景

Aurora SF：认购49.6百万港元（占发售股份7.83%，占发行后1.82%），新加坡基金，在管资产超20亿新元

CICCFT（与场外掉期有关）：认购27.5百万港元（占发售股份4.35%，占发行后1.01%），中金公司全资附属公司，通过OTC swap持有

总基石比例占发售股份约46.79%，发行后总股本约10.87%，比例较高，抛压可控

但基石中无红杉、高瓴等顶级长线医疗基金，航空港科技资本为地方政府背景，CICCFT为中金关联方

基石禁售期7个月，较长

评分理由：基石比例较高（46.79%）是表面亮点，但机构质量偏弱——CICCFT为中金关联方，而中金连续4次保荐均告失败，有"自己人凑数"嫌疑；航空港科技资本为地方政府背景，Aurora SF为新加坡中小型基金。缺乏顶级长线机构背书，给4分。

3️⃣ 估值折让（×1.2）— 得分 2/10 → 加权 2.4 分

结论：估值偏贵，相对港股同行几乎无折让，甚至存在显著溢价。

估值分析：

发行市值区间：约25.5亿 - 28.9亿港元（中位数约27.2亿港元）

2025年归母净利润约2,748万人民币（约3,160万港元），对应静态PE约86倍

对比港股同仁堂系公司：

同仁堂科技(01666.HK)：PE约15-20倍（制药+零售）

同仁堂国药(03613.HK)：PE约20-25倍（海外分销+零售）

对比A股同仁堂(600085.SH)：PE约30-35倍

即使按包含少数股东权益的净利润（3,375万人民币），PE也高达约72倍

相对港股医疗同行（PE 15-30倍）估值显著偏高，几无折让空间

评分理由：估值是最大硬伤。70倍以上的PE远高于港股中药/医疗服务同行，几乎没有安全垫。给2分。

4️⃣ 基本面质地（×1.0）— 得分 4/10 → 加权 4.0 分

结论：同仁堂品牌壁垒极强，但公司基本面数据平平——营收停滞、利润下滑、商誉高企。

分析：

✅ 核心亮点：

同仁堂品牌是中国最具价值的中医药品牌之一，品牌认知度极高，构成天然护城河

按2025年总门诊及住院人次计，在中国非公立中医院中排名第一

已建立分级中医医疗服务网络（13家自有+13家管理+互联网医院），覆盖全国

约58.4%收入来自医保结算，客户粘性较好

募集资金63.7%用于扩张网络，有成长预期

❌ 主要问题：

营收增长近乎停滞：2023年11.53亿 → 2024年11.75亿 → 2025年11.71亿元人民币，三年CAGR约0.8%

净利润下滑：2023年4,263万 → 2024年4,620万 → 2025年3,375万元人民币（归母仅2,748万），2025年同比下降27%

毛利率仅约19%：中医疗服务行业毛利率偏低

商誉高达2.63亿元人民币：占净资产比例较高（约48%），存在减值风险

存在合规瑕疵（社保欠缴、部分房产未取得所有权证）

约17.9%采购额依赖关联方同仁堂集团，存在关联交易依赖

财务数据来源：招股书"财务资料"及"概要"章节（含2023-2025年经审核财务数据）。

评分理由：品牌壁垒强，但财务数据疲软——无增长、低毛利、高商誉，基本面质地平庸，给4分。

5️⃣ 打新热度（×0.5）— 得分 3/10 → 加权 1.5 分

结论：散户手数极少，筹码集中，但前4次IPO失败说明市场态度明确。

发行机制解读（从招股书提取）：

初步分配比例：香港公开发售10,815,500股（10%），国际发售97,338,000股（90%）

豁免强制回拨：招股书明确"無需實施強制回補或重新分配機制"（符合上市规则第18项应用指引第4.2(b)段及新上市申请人指南第4.14章）

整体协调人可酌情决定回拨比例，最高可将香港公开发售增加至16,223,000股（15%）

回拨对散户手数的影响：不回拨21,631手 → 回拨后最多约32,446手

评分理由： 散户手数少（21,631手）是唯一看点，但前4次IPO全部失败、第4次更是启动招股后主动叫停退款——市场已经用脚投票4次了，打新情绪极差。3分。

加权总分与评级

手枪级

同仁堂品牌是金字招牌，但再好的招牌也架不住市场用脚投票4次。

打新建议

操作策略：现金摸彩

理由：

1. 同仁堂品牌价值极高，认知度是所有中医股中最强的，上市后流动性不会差

2. 基石比例46.79%较高，加上控股股东72%的持股，流通盘极小，筹码天然稀缺

3. 但估值是硬伤——70倍PE远高于港股中药同行，安全垫极薄

4. 营收零增长、净利润下滑，基本面乏善可陈——这是一只"吃品牌老本"的股票

5. 历史记录极差：前4次IPO全部失败，这是第5次冲击。虽然本次降价约25%，但估值仍不便宜，市场是否买账存疑

6. 散户手数仅21,631手，中签难度高，即使孖展打也未必获配

操作建议：现金摸彩，图一乐即可。前4次都失败，市场已经表明了态度，不必心存幻想。如超购极低且下限定价，可以小仓现金摸1手，但预期放低。

⚠️ 风险提示

1. 估值过高（70倍+ PE），远高于同业，首日破发风险不小

2. 营收增长停滞、净利润下滑，基本面缺乏增长动力

3. 历史上市记录极差：前4次IPO全部失败，这是第5次冲击。同一保荐人中金连续操盘均未成功，市场对高估值始终不买账

4. 商誉2.63亿元占净资产近半，减值风险不可忽视

5. 存在关联交易依赖（17.9%采购来自同仁堂集团）

6. 社保欠缴、房产证未取得等合规瑕疵

数据来源： 招股书、港交所披露易

⚠️ 本分析仅为个人研究记录，不构成投资建议。港股打新有风险，申购须谨慎。