AI医疗企业森亿智能递表：三年累亏7.9亿，经调整后净亏仅2465万

> **森亿智能的钱从哪来，又亏在哪** 2026年6月30日，森亿智能向港交所18C章递交上市申请。三年累计净亏损**7.93亿元**，账上现金及等价物仅**7585万元**——看似一家在烧钱泥潭里挣扎的公司，但仔细拆解其财务数据，会发现核心命题另有乾坤：它亏的不是经营，而是“会计”。  ## 营收结构：L2打底，L3蓄力 森亿智能的商业模式可以简单理解为“卖AI解决方案给医院”，按技术等级分成L1到L4四个层级。截至2025年末，其解决方案已覆盖国内超过800家医院，其中包括超400家大型医院，累计为超3700万患者提供疾病风险评估支持。 收入盘面并不难看：2023年**2.39亿元**、2024年**2.92亿元**、2025年**3.25亿元**，三年复合增长率16.5%。毛利率从2023年的**30.4%** 稳步提升至2025年的**38.2%**，说明产品结构在往上走。  具体拆开看： - **L1级（数据智能）**：2025年收入占比**47.7%**，毛利率33.6%。这是“基建”生意，帮医院打通数据孤岛，门槛相对低、竞争激烈。 - **L2级（AI辅助）**：2025年收入占比**51.0%**，毛利率42.2%。这是现金牛，覆盖临床辅助决策、医院运营管理场景，也是目前营收的核心支撑。 - **L3级（AI智能体）**：2025年收入仅**420万元**，占比1.3%，但毛利率高达**54.0%**，两年复合增长率达**894%**。体量虽小，趋势明确，是未来的利润引擎。 一个关键信号：2025年新终端客户**114家**，三年期净收入留存率达**112.7%**——存量客户在加购，而非流失。 ## 亏损拆解：钱花在哪里了 三年7.93亿的净亏损看似吓人，但需分层看。 第一层：**经营层面**。2025年经调整净亏损（剔除金融工具公允价值变动和股份支付等一次性因素后）仅**2465万元**，较2023年的2.18亿元收窄了**88.7%**。换句话说，如果不算那些“纸面上的亏损”，森亿智能的主营业务已基本接近盈亏平衡。 第二层：**研发投入**。2023-2025年研发成本分别为**0.98亿、0.63亿、0.5亿**，占收入比从41.2%降至15.3%。研发在收敛，说明技术底座的边际成本在下降，这是好迹象。 第三层：**财务费用泄漏**。2025年财务费用高达**1.57亿元**，主要为金融工具公允价值变动损失——这是早期融资时给投资者附带的对赌条款带来的“纸面亏损”，不是实实在在掏出去的钱。 真正的现金消耗：2025年经营活动现金净流出仅**0.08亿元**，接近正向——公司已经快能靠自己造血了。 ## 竞争壁垒：全栈、800家医院与沙特样本 森亿智能能在亏损中维持增长，核心在于它在**技术栈深度**和**客户覆盖广度**上建立了一个组合护城河。 技术面上，它是国内唯一实现L1-L3级商业化、同时具备L4级方案能力的企业。2025年在沙特落地了全球首个由AI主导的诊所试点，可对33种常见疾病进行AI自主诊断，生成标准化诊疗报告。 这是一个“占位”级的动作——L4级的稀缺性，决定了它在中东等新兴市场有定价权和先发优势。 客户面上，按灼识咨询报告，按2025年收入计算，森亿智能已是**中国最大的医院智能医疗解决方案提供商**，市场份额4.7%，领先第二名0.7个百分点。在400+大型医院中渗透，这种深度很难被短期的后进入者快速覆盖。 股东层面的背书也提供了一个间接验证：**腾讯合计持股13.15%**，红杉铭德持股10.92%，IDG关联方珠海慧亿持股11.20%。这组头部机构不是做慈善——它们持续持有到今天，通常意味着对技术路线和终局模型的认同。 ## 结论：一家“亏得有道理”的公司 森亿智能的核心矛盾并不在“亏了多少”，而在于**它的亏损是结构性的还是经营性的**。当前数据指向前者：亏损主要被金融工具的公允价值变动和早期的一次性费用推高，而经营性指标（经调整亏损率、毛利率、经营现金流）都在逐年改善。 它的问题在于：**规模不够大**。2025年3.25亿的营收体量，撑起4条产品线（L1到L4）和30个省市800家医院的服务网络，边界效率还没释放。 未来的关键变量是L3级智能体的放量节奏和沙特的L4级试点能否规模化——这两个方向一旦开始上量，现金流的正转可能就是两三个季度内的事。 本质上，这不是一家“能不能赚钱”的公司，而是一家**钱什么时候从左口袋进、右口袋出**的公司。按住公允价值波动这个变量，它离盈利只差最后一次起跑。