‌联亚药业控制权稳定性存潜在隐患，“君联系”及合作方持股比例远超实控人

7月9日，深交所上市委将审议南通联亚药业股份有限公司（下称“联亚药业”）的首发申请。这家曾转道科创板未果的仿制药企，终于迎来上市“大考”的关键时刻。

尽管公司自称技术驱动、业绩稳步增长，但市场对其控制权稳定性、核心产品收益分成模式、信披质量乃至上市募资必要性等多个关键问题，仍存疑虑。公司能否顺利上市，仍存在一些不确定性。

从科创板转战创业板‌

招股书上会稿显示，联亚药业是一家研发驱动型的高新技术企业，主要从事复杂药物制剂的研发、生产和销售。其核心技术平台聚焦于高端仿制药领域，特别是缓控释制剂和低剂量药物制剂。

2023年至2025年，联亚药业营业收入分别为7.00亿元、8.66亿元和8.95亿元，归母净利润分别为1.16亿元、2.60亿元和2.28亿元。公司预告2026年上半年业绩预增，主要得益于新产品结合雌激素缓释片的上市贡献。

联亚药业最初于2022年11月向上交所科创板发起冲击，历时近两年、历经三轮问询后，最终于2024年9月主动撤回申请。市场分析认为，其撤回原因可能与其“硬核科技”属性不足、审计机构遭遇处罚等因素有关。2025年6月，公司迅速改道创业板，重新踏上IPO征程。

‌过半销售依赖美国经销商

招股书揭示，联亚药业最大的经营风险在于对单一客户的深度依赖。报告期内，公司向美国经销商Ingenus的销售收入占当期营收比例分别为56.63%、51.87%及55.56%。该客户享有公司包括琥珀酸美托洛尔缓释片在内的多款核心产品在美国市场的独家经销权。

值得注意的是，公司高度依赖的境外（主要是美国）市场，收入占比在报告期内始终维持在60%以上。市场担忧，这种高度集中的客户结构将使公司业绩与Ingenus的经营状况深度绑定。

‌明星产品在美国连续三年“倒贴”‌

招股书披露了更令人费解的细节。作为联亚药业营收占比过半的核心产品，琥珀酸美托洛尔缓释片在美国市场的收益分成收入连续三年为负，2023年至2025年分别为-1103万元、-1280.57万元和-1490.53万元，亏损额持续扩大。

这意味着，该产品的经销商Ingenus在美国市场的销售可能处于亏损状态，而联亚药业作为供应商，非但未能获得销售分成，反而需要根据协议承担部分亏损。这种“卖得越多，亏得越多”的商业模式，其商业合理性、定价机制以及是否存在通过此方式向合作方进行利益输送，已成为监管和媒体关注的焦点。

‌控制权稳定性是最大隐患‌

联亚药业的公司治理及控制权稳定性存在隐忧。最新的股权结构显示，三位实际控制人张国华（ZHANG GUOHUA）、Prasadraju Pinnamaraju、张书强（ZHANG SHUQIANG）通过控股公司及员工持股平台合计仅控制公司29.4999%的股份，比例较低。

与此同时，股东结构中，君联晟源和君联嘉运作为同一控制下的机构，合计持股达23.19%，已非常接近控股股东联亚开曼的22.62%。公开资料显示，联亚药业第三和第七大股东的关联方又同时是君联系基金的出资人。也就是说，“君联系”及其合作方合计持股比例，已经超过实际控制人持股比例总和。

这种“你中有我，我中有你”的复杂股东结构，引发了市场对公司上市后控制权是否稳定、是否会因股东分歧影响经营决策的担忧。

‌信息披露的真实、准确、完整是IPO的基石。然而，联亚药业在信息披露方面似乎存在瑕疵。

其首轮审核问询回复函与招股书（上会稿）中，关于2024年核心辅料采购价格的数据存在“明显偏差”，部分品类单价差异幅度超过30%，公司信披数据真实性也引发外界关注。

手握11亿元货币资金，仍募资5000万元“补流”‌

本次IPO，联亚药业拟募资9.5亿元，其中5000万元计划用于补充流动资金。这一安排引发了市场对其募资必要性的广泛讨论。

根据招股书，截至2025年末，公司货币资金高达10.99亿元，报告期内资产负债率仅在12%左右，远低于行业平均值；经营活动现金流持续净流入，且公司还在2025年进行了6800万元的现金分红。

在市场看来，一家账上现金充裕、负债率极低、且能慷慨分红的企业，仍要在IPO中募集资金“补血”，其合理性需要更充分的解释。尽管有分析认为这是为未来业务扩张储备流动性，但数额不大的补流募资，与公司强劲的现金流状况形成了鲜明对比，成为审核中难以回避的问题。

（大众新闻·经济导报财经研究员 初一 ）