白鸽在线上市首日234亿：七成佣金，AI风控增超360%仍亏损

> 白鸽在线6月29日上市首日市值突破234亿港元，但仔细看它的收入结构，一个反直觉的事实浮出水面：这家被资本市场贴上“全场景AI风控第一股”标签的公司，其命脉依然攥在保险佣金手里，AI技术正在扮演的，更像是一个“提效工具”而非“印钞机”。 ## 钱从哪来？佣金仍占七成 2025年，白鸽在线总营收达到**12.27亿元**，同比增长34.2%。但拆开收入构成，核心问题就暴露了：保险交易服务收入高达**8.21亿元**，占总营收的**66.9%**。 这意味着，公司三分之二的收入依然来自传统的保险佣金模式，与人们印象中“AI科技公司”的定位，存在明显落差。 真正让市场兴奋的，是那条高速增长的第二曲线——精准营销及数字化风控解决方案。2025年该业务收入达到**3.98亿元**，同比增幅**超过360%**，占比从2024年的9.7%飙升至32.5%。 收入结构因此发生质变：基础保障交易服务占比从2024年的**90.3%** 降至66.9%，高附加值技术服务收入快速崛起。 ## MaaS平台，能否撑起技术叙事？ 支撑这一增长的核心技术底座，是2024年上线的**MaaS（模型即服务）平台**。白鸽在线自研了**方舟、飞秒、智瞳、乐荐、睿析、鉴信**六大AI模型，覆盖从风险预判、动态定价、智能理赔到用户筛查的全链条风控环节。 这套系统的硬实力不容小觑：平台支撑**每秒10万级**业务并发，日处理能力达**5000万单**，将传统风控流程从数小时压缩至**2分钟内**。截至2025年末，已累计服务**3.98亿**用户、处理超**90亿份**保单数据，覆盖出行、人力资源、普惠金融等**80余个**细分民生场景。 正是这套系统，让白鸽在线在2026年6月29日登陆港交所时，首日收盘较发行价大涨**367.95%**，总市值突破**234亿港元**。香港公开发售获超额认购**242倍**，资本市场的热捧程度，远超多数同期IPO。 ## IPO募资，44%砸向AI研发 上市之后，白鸽在线把赌注押在了AI上。此次IPO募资净额约**4.66亿港元**，其中**44.4%（约2.07亿港元）** 专项用于AI风控解决方案研发、人才招募与技术基础设施升级。 具体研发方向有两块：一是推进**“青鸾”金融保险垂直大模型**，该模型已入选2026年福建省AI优质垂直模型名单，计划2026年内打磨成行业级风控大模型；二是启动**MoE混合专家大模型**及配套AI应用产品研发，进一步丰富AI生态。 公司公开表示，目标是在“十五五”期间，将成熟的AI风控模块作为通用技术组件对外输出，形成可复用的行业AI风控标准。 ## 持续亏损，盈利拐点何时来？ 但高速增长背后，隐忧同样明显。2022年至2025年，白鸽在线营收从4.05亿元增长至12.27亿元，四年累计增幅**超过200%**，但连续四年亏损，累计亏损**超过1亿元**，且亏损额度呈扩大趋势——2025年净亏损达**4666.9万元**。 亏损原因在于，公司仍处于业务爬坡阶段，尚未实现规模经济，且持续加大研发投入。2023年至2025年，研发开支从**1570万元**增至**3510万元**，研发人员占比达三分之一。但问题在于，研发投入占营收比例仅约**2.9%**，在科技公司中并不算高。 更本质的挑战在于，商业模式的核心依然依赖保险佣金。2025年，公司**8.21亿元**的保险交易服务收入中，有**88.3%** 支付给了渠道合作伙伴，毛利率仅**11.5%**。有行业媒体直言，白鸽在线的商业模式“仍以流量变现和渠道分发为主，与传统保险代理并无本质区别”。 ## AI风控，是护城河还是掘墓人？ 一个更具讽刺意味的悖论正在浮现：**AI技术本身，可能正在加速“去中介化”**。招股书明确提示了行业结构性风险——保险行业“去中介化”趋势持续推进，头部保险公司、大型互联网场景平台纷纷自建线上保险直销渠道，绕开中介环节压缩佣金成本。 当人保、平安自研保险大模型直接对接场景，滴滴、美团依托自有用户数据训练匹配算法时，白鸽在线引以为傲的“数字化能力”，正在成为行业通用基础设施。公司一边用AI提升效率，一边可能被自己催生的技术趋势反噬。 白鸽在线本质上是一家**“用AI优化保险分销效率的平台型中介系统”**，而非传统意义上的保险公司。它不承担承保风险，核心能力是场景接入、技术平台和运营服务。 这套模式在涨幅上的成功，验证了“AI+垂直风控”赛道的商业价值，但要真正兑现技术溢价，还需要在持续亏损中找到盈利拐点，并证明AI能力能独立于保险佣金而变现。 **一句话总结：白鸽在线不是一家AI公司，而是一家正在用AI改造传统保险分销的中介平台——技术正在帮它跑得更快，但还没让它跑出佣金依赖的赛道。**