SK海力士已经被韩国人玩坏了
作者 | 陈旭
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SK海力士7月13日在韩国交易所暴跌超15%，收盘报184.5万韩元，创下这只股票历史上最大的单日跌幅。
SK海力士的股价比6月的高点低了将近四成，总市值跌破9000亿美元。同一天，韩国综合指数KOSPI也跌了8.95%，收在6806.93点，年内第7次触发熔断。三星电子跟着跌了超过10%。
奇怪的是，就在3天前，SK海力士刚刚风光登陆纳斯达克。7月10日，公司完成265亿美元的美股存托凭证发行，创下外国企业赴美融资纪录，上市首日大涨12.76%，市值一度超过1.2万亿美元。
几个交易日之内，韩股和美股走出了两条完全相反的曲线。
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这背后有一份研报引发的短期情绪波动，也有存储芯片这门生意本身的估值逻辑在起作用。SK海力士为什么股价忽上忽下，又为什么非要跑去美国上市，把这两件事捋清楚，大概率就能看明白这轮暴跌到底是怎么回事。
先说导火索。周一暴跌前，韩国投资证券发了一份研报，预测SK海力士二季度营业利润约60.4万亿韩元，环比增长61%，同比增长556%，数字其实不算差。问题是这个数字比市场普遍预期的65万亿韩元低了大约8%，差距一出来，抛售就开始了。
韩国投资证券给出的解释是，这只是把高带宽内存的长期供应协议算进去之后做的调整，不代表行业增速在放缓。
SK海力士的HBM收入占比比同行高，而HBM大多按三到五年的长期协议定价，不会随行情实时变动。反观二季度普通DRAM和NAND的现货均价，分别环比上涨了约30%和50%，涨得比HBM快。
换句话说，谁的HBM占比越高，这一轮普涨里反而涨得越慢。该行同时把目标价维持在380万韩元，评级也是增持，还预计二季度营业利润率会冲到74.6%，创历史新高。
但这些细节投资者显然没工夫细看，大家只盯住了利润低于预期这一个信号。也有分析师提到，美股上市后的获利了结才是更直接的原因。
SK海力士韩股过去一年涨幅一度超过600%，美股首日又大涨，前面积累的浮盈太厚，稍微有点风吹草动就容易一起兑现。
加上外界原本期待的HBM4芯片在二季度放量出货，结果并没有出现，短期信心就更弱了。
更大的背景也在同时施压。据彭博社报道，截至7月9日，KOSPI指数的12个月动态市盈率只有6.35倍，比2008年金融危机最严重的时候还低。
摩根大通资产管理、GMO、景顺等多家国际机构近期都在调整仓位，主动减少对半导体这一条赛道的集中持仓，担心的是AI硬件相关资产已经买得太挤。
面对这波恐慌，韩国央行当天也出来表态，说全球半导体供需依然偏紧，AI驱动的这轮超级周期还能持续一段时间，并且援引摩根大通、高盛等投行的判断，称行业景气度至少能撑到明年。
可惜这份表态没能拦住抛售，说明市场情绪这次跑在了基本面判断的前面。
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抛开股价的短期起伏，更值得琢磨的一个问题是，一家账上不缺钱的公司，为什么要专门跑去美国上市。
今年一季度，SK海力士营业利润率72%，净利润率77%，单季净赚约300亿美元，比这次IPO募到的265亿美元还多。账上现金及等价物超过54万亿韩元，净现金约35万亿韩元。按这个赚钱能力，公司根本没必要靠增发新股来找钱。
真正的答案在估值差上，同样是卖存储芯片，SK海力士在韩国的中长期合理市盈率长期只有8倍左右，美股同行美光科技的市盈率却在23倍以上。
有机构测算过，过去十几年，SK海力士相比美光平均被低估了35%，算得上全球最便宜的AI相关资产之一。这背后是韩股一直存在的所谓折价问题，流动性有限，海外机构进入门槛偏高，同样的业绩放到不同市场，给出的价格完全不是一回事。
跑去纳斯达克挂牌，某种程度上就是把定价权从首尔搬到纽约。
支撑这套逻辑的，是SK海力士在HBM上的领先地位。据IDC的数据，公司目前拿下全球56.4%的高带宽内存市场份额，是排在第二的三星电子的两倍还多。
英伟达下一代Vera Rubin平台大约七成的HBM4订单都给了它。公司首席执行官郭鲁正在纳斯达克上市当天也放话，预计2027年会是全球存储行业史上供给最紧张的一年，这种供不应求的状态可能一直延续到2030年之后。
不过产能这东西不是说建就能马上建好的。据业内专家分析，一座新晶圆厂从设备进场到真正实现量产，通常要两到三年。
SK海力士在龙仁的新厂要到2027年下半年才能建成，三星在平泽的新产能投产更要等到2028年之后。眼下这波供给紧张短期内很难真正缓解，但一旦2027年后各家新产能陆续释放出来，行业也有可能重新变成供过于求，这正是存储芯片作为周期性商品始终摆脱不掉的问题。
说到底，SK海力士这几年走的是一条先靠技术领先赚超额利润，再把利润变成更高估值，反过来给下一轮扩产找钱的路子。
这条路能走多远，一要看AI算力需求能不能一直超预期，二要看长期协议定价这套办法，能不能真的像市场期待的那样，把这个行业的周期性磨平。
这次的暴跌，说明至少现在市场对这两点都还没完全放心。
