三年亏损8亿、研发薪酬砍半，医疗AI服务商森亿智能再闯港股

来源：子弹财经

2026年，人工智能已彻底摆脱单一技术概念的属性，成为全行业数字化升级的核心驱动力量。在医疗赛道，AI技术深度渗透临床诊疗、医院运营管理、医学科研创新全流程，智慧医院数字化转型，已然成为医疗行业发展共识，医疗AI商业化赛道持续扩容。

在此背景下，国内医疗AI解决方案头部企业森亿智能再度向港交所递交上市申请，开启第二次港股IPO冲刺。

森亿智能长期深耕三甲医院核心场景，同时搭建了全栈式医疗AI技术体系，市场份额和核心赛道优势突出。但二度冲刺上市的森亿智能，依旧面临多重发展痛点与经营隐忧。

公司长期存在大额亏损问题，经营性现金流持续承压，短期偿债压力突出，核心财务短板尚未得到根本性改善。

在业务层面，公司营收高度依赖传统数据治理、基础AI辅助服务等成熟业务，高阶医疗大模型、智能诊疗等前沿创新业务的商业化落地节奏偏慢，新增长动能尚未成型。

一边是医疗AI行业高速扩容的政策与市场红利，一边是自身持续亏损、增长动能不足等多重压力，森亿智能此次赴港上市能否助力其突破发展瓶颈、实现业务与盈利的双向突围？

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哥大校友联合创业，

三年亏损八亿元

森亿智能的创业故事，始于创始人张少典在哥伦比亚大学课堂上的触动。

当时，教授展示的一组数据令他至今难忘：2010年，美国有25万人死于本可预防的医疗差错，这一数字竟位列当年死因第三位。

从那一刻起，“用技术优化医疗决策”的种子在他心中悄然埋下。这位1988年出生的安徽马鞍山人，本科就读于上海交大ACM班，后在哥大攻读医学信息学博士。毕业后，他没有选择留在海外或进入大厂，而是与哥大师弟一同回国创业。

这位哥大师弟，便是比他小两岁的联合创始人马汉东。此后，首席技术官殷嘉珩也相继加入，三人分别执掌集团整体经营、商业化落地与核心AI技术研发。

2023年，田牧童加盟并出任执行董事兼董事会秘书，统筹公司治理与资本市场对接。

至此，四位在岗执行董事年龄区间仅31至37岁，整支核心管理团队均为青年科创人才，深耕医疗AI赛道多年，兼具技术研发、商业化拓展与资本运作的复合能力。

然而，理想与现实之间，横亘着巨大的鸿沟。据张少典后来回忆，创业之初团队完全是技术思维，根本“不明白一个学术的产品和一个能够卖出去的商品，到底有什么样的区别”。他拎着电脑敲开三甲医院的门，刚说明来意，对方一句“已有合作厂商”便“啪”地关上了门。

融资路上同样屡屡碰壁，被投资人以“太年轻、没行业经验”为由婉拒。最艰难时，由于产品脱离临床实际需求，超过7000万元的研发投入几乎全部打了水漂。

不过，公司很快迎来了转机。据媒体报道，张少典亲自挂帅销售，立下铁律：研发立项必须有销售、客户、服务负责人共同参与决策。最磨人的一次合作，前后历经三任销售、耗时整整27个月才最终签约。

经过多年发展，据灼识咨询报告，按2025年收入计算，森亿智能已成为中国最大的医院智能医疗解决方案提供商。

规模虽大，但公司营收增速却在下滑且处于亏损之中。

2023年、2024年以及2025年，公司收入分别为2.39亿元、2.92亿元、3.25亿元，呈现稳步攀升态势，但营收增速却由2023年的66%降至2025年的11%。同期年内亏损分别为3.52亿元、2.07亿元、2.34亿元，三年累计亏损近8亿元。

受长期亏损制约，森亿智能采取大幅节流策略优化成本结构，核心收缩研发与销售端刚性支出。

2023-2025年，公司研发总费用自9842万元减半至4968万元，占营收比重从41.2%下滑至15.3%；研发团队也随之精简，研发人员薪酬福利支出从8664万元大幅降至3963万元，缩减约五成。

与此同时，销售推广费用由7425万元压缩至6099万元，费用率下降超12个百分点。持续的降本增效带动公司毛利率稳步上行，由30.4%提升至38.2%。

医疗AI行业高度依赖持续技术研发投入，森亿智能大幅削减研发人员薪酬、收缩研发团队规模，是否会削弱其技术领先优势，延缓创新业务变现节奏？

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融资耗尽、短债压力大

压缩成本或是公司不得已的选择，背后根源在于持续承压的现金流与持续消耗的现金储备。

据招股书，2023-2025年公司经营活动现金流持续净流出，三年分别净消耗1.5亿元、8240万元、745万元，即便通过裁员控费大幅收窄开支，主营业务依旧无法实现正向造血；投资端2025年同样出现现金净流出，仅依靠外部融资小幅补充资金。

资金持续消耗带动账面现金逐年缩水：现金及现金等价物从2023年末的9718万元回落至2026年4月末的5196万元，账面现金已无法覆盖截止2026年4月末的9209.5万元短期借款，短期偿债压力较大。

实际上，自2016年成立至今，森亿智能依靠一级市场股权融资支撑持续运营，先后完成自天使轮到G轮10轮股权融资，吸引了真格基金、IDG资本、红杉中国、中金资本、阳光人寿、腾讯、中电健康基金等多家知名机构与产业资本参投，累计募集资金约12.13亿元，公司估值由天使轮的4700万元增长至G轮融资后的32亿元。

但目前，公司过往多轮股权融资资金已全部消耗完毕。

从融资节奏看，大额资本集中落地于2019—2021年行业投融资红利期，后续融资规模显著收缩：2024年仅完成6000万元融资，2026年融资金额进一步收窄至2280万元。

2025年起，盛宇投资、自然人投资者丁可、红杉铭德、中电数据基金、兰石投资等主体，陆续通过股权转让方式提前套现。

对公司来说，尽快实现上市迫在眉睫。前期多轮融资过程中，公司与全体外部投资人均签署业绩与上市对赌协议，核心条款明确要求企业必须在2026年末完成港股上市；若未能如期实现IPO，全体投资人将有权要求公司按照原发行价加上8%或10%累计的利息回购全部股权。

而这部分资金被计入赎回负债中，截至2025年末，公司的资产负债率达542%，其中，赎回负债高达19.25亿元。

如未能如期实现上市，触发股权回购条款，公司将面临巨额现金兑付义务，现有资金储备完全无法覆盖回购金额，企业将陷入流动性危机。

资产端，公司资金占用问题同样突出。公司贸易及其他应收款项由2023年1.05亿元攀升至2025年2.03亿元。公立医院项目回款周期长达1-3年，海量营收沉淀在应收账款中，难以快速变现补充流动资金。

与之相反，代表医院预付款项的合约负债持续缩水，三年间自1.03亿元降至0.35亿元，下游客户预付意愿持续走弱，预收款带来的现金流缓冲收缩，进一步放大资金缺口。

这也是森亿智能顶着营收失速、大额亏损、研发收缩多重压力，坚持二度递表港交所的核心动因：上市不仅是拓宽长期融资渠道、补充流动资金、缓解短期债务压力的途径，更是化解股权回购风险、维持企业持续经营的硬性刚需。

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商业化结构失衡，

并购折戟加剧不确定性

森亿智能对外宣称已构建覆盖L1至L4的全栈医疗AI产品体系，试图塑造“从数据治理到全自主诊疗”的完整技术闭环。

其中，L1数据智能层定位为医院数字化基础底座；L2辅助智能层为公司当前商业化主力，提供AI辅助服务，但决策权仍由医护掌握；L3条件自主智能层可独立完成标准化全流程业务，仅在异常情形下推送人工介入；L4全自主智能层则为高阶技术储备，理论上可独立完成完整诊疗闭环（海外沙特AI诊所被包装为典型试点场景）。

然而，光鲜的体系划分之下，公司实际商业化收入结构却与之严重错位。

2025年，L1底层数据工具与L2基础辅助诊断两项低门槛、低毛利业务合计贡献98.7%的营收，构成公司绝对收入基本盘。

而代表高附加值、自动化诊疗方向的L3 AI智能体全年仅实现420.1万元收入，占总收入比重低至1.3%。L4全院级医疗大模型则尚未形成规模化订单。

这种“宣传分层、收入扁平”的尴尬现实，折射出森亿智能在核心技术产品化、产品商业化层面仍面临巨大落地鸿沟。

从行业竞争维度看，底层数据治理赛道早已竞争白热化，传统医疗信息化厂商与中小AI创业企业持续涌入，同质化竞争叠加价格战，不断压缩该领域毛利空间；而高阶医疗大模型与智能诊疗系统，恰恰是当前医疗AI行业估值提升、打开长期增长空间的核心赛道。

事实上，公司并非没有尝试通过外延并购寻求突破。

2022年，为补齐数据产品线、拓宽区域医院渠道，森亿智能收购睦康及森亿医联网（浙江）51%股权，两笔并购合计形成7603.4万元商誉，其中睦康对应1670.3万元、森亿浙江对应5933.1万元。

公司原期望借助标的资源快速切入增量市场，然而并购完成后，睦康经营业绩持续不及预期，渠道拓展与技术协同价值未能兑现，最终公司对前述商誉全额计提减值损失5710万元，并购战略效果远逊预期。

在业务转型受阻、新增长曲线尚未成型的背景下，公司上市后的治理结构变化亦不容忽视。

截至最后实际可行日期，创始人张少典、联合创始人马汉东及四家员工持股平台（上海森极、上海森京、杭州创基、上海森祈）作为创始一致行动主体，合计持股30.37%。依据港交所上市规则，该联合体被认定为一组控股股东。

但本次H股公开发行完成后，新股稀释将使创始团队整体持股比例跌破30%，届时公司将不再满足港交所对控股股东的认定标准，理论上将变更为无实际控制人架构。

无实控人股权结构具有两面性。从积极一面看，分散化治理能够降低单一实控人经营失误或道德风险，亦更容易获得长线机构投资者的认可。

但就森亿智能当前处境而言，无实际控制人状态意味着创始团队、外部机构股东、员工持股平台等多方利益主体诉求难以统一，在涉及大额研发投入、资本性开支、战略并购等重大决策时，内部博弈成本或将显著上升，加剧经营不确定性。

此次赴港上市，对森亿智能而言远非一次普通的融资行为，而是一场攸关生存的“压力测试”。上市成功，短期可缓解流动性危机、化解股权回购风险，但长期增长动能问题仍需从根本上求解；上市若再度折戟，巨额赎回义务将直接引爆流动性危机。

站在行业爆发与企业存续的交汇点上，森亿智能能否借助资本市场的力量完成从“数据治理服务商”到“医疗AI创新平台”的艰难一跃，仍有待时间检验。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。