环能涡轮IPO两轮问询回复写了613页 从拟募资5.97亿元到不足4亿元
文/鱼悦
环能涡轮IPO
前言
2026年7月，常州环能涡轮动力股份有限公司（简称：环能涡轮）向北京证券交易所递交了第二轮问询回复。
这一次，公司用了192页。
加上此前421页的首轮回复，为了回答监管层的追问，环能涡轮已经写下了整整613页解释。
环能涡轮原计划募集资金约5.97亿元，经过问询之后，募资规模被压缩至约3.98亿元；其中，涡轮增压器整机新增年产能从30万套直接缩减至10万套，三分之二的规划产能在上市前便被主动拿掉。
一个真正供不应求、订单充足的项目，为何尚未建成，就先对自己的市场空间失去了信心？
环能涡轮展示出来的盈利能力，究竟有多少来自不可复制的客户结构和渠道红利？所谓航空、压缩机与新能源业务，究竟已经形成了规模化订单，还是主要承担着支撑估值想象的角色？此前接近6亿元的募投蓝图，是建立在真实市场需求之上，还是一份在监管追问之后不得不重新计算的扩张方案？
01 漂亮数据需要更严苛的怀疑
招股书披露，环能涡轮2023年至2025年营业收入分别为3.52亿元、4.26亿元和5.60亿元；同期经营活动产生的现金流量净额分别为1.50亿元、1.34亿元和1.52亿元；同期研发费用分别为1,189.21万元、1,482.22万元和1,878.18万元，对应研发费用率分别为3.38%、3.48%和3.33%。
二轮问询披露，公司2023年至2025年资产总计分别为6.73亿元、9.39亿元和11.59亿元，股东权益分别为5.22亿元、7.39亿元和9.21亿元。
若据此测算，其资产负债率约为22.50%、21.25%和20.48%，整体并不高。
单看这套数字，环能涡轮很容易被包装成“现金流不错、负债不高、研发稳增、财务健康”的标准北交所成长样本。
但问题恰恰在于，这家公司最值得怀疑的地方，不是“财务太差”，而是“财务太顺”。
问询回复披露，环能涡轮2023年至2025年主营业务毛利率分别为45.14%、43.45%和42.56%，同期同行业可比公司平均值分别为38.92%、39.54%和51.18%。
表面看，2025年公司毛利率低于平均值；但这个平均值被威易发69.12%的极高毛利拉高。若剔除威易发这一明显异类，仅以贝斯特、华培动力、德博科技、毅合捷等口径观察，环能涡轮毛利率仍明显更高：2023年高出大约10个百分点以上，2024年高出约11个百分点，2025年也仍高出约9个百分点左右。
换句话说，这不是“略高”，而是长期系统性高于大多数可比公司。
而与此同时，公司研发费用率却持续低于可比公司平均值。
2023年至2025年行业平均研发费用率分别为4.94%、4.73%和5.36%，环能涡轮仅为3.38%、3.48%和3.33%。高毛利可以解释为产品结构、渠道布局、品牌溢价，高毛利叠加低研发也可以解释为工艺成熟、效率更高，但连续三年同时成立，就不再是一个可以轻轻带过的现象，而是必须要求公司拿出更强的底层证据去证明其成本、工艺、终端售价与竞品之间的真实差异。
更值得注意的是，存货和应收两端并没有因为利润高、现金流正就完全消除压力。
首轮问询披露，公司各期末应收账款余额分别为3,493.43万元、5,684.05万元、5,769.24万元和7,286.53万元；二轮问询口径下，2025年末应收账款已进一步达到9,042.47万元。
若按2022年末至2025年末余额与各年收入简单测算，2023年至2025年应收账款周转天数大致在48天至49天之间，谈不上失控，但也并不轻松，尤其是在其外销占比较高、结算路径较复杂的背景下，这样的应收结构对单一大客户、大区域和特殊回款安排的依赖度更高。
与此同时，公司用于存货周转分析的四类核心存货—原材料、在产品、库存商品、发出商品—2023年至2025年末账面余额合计分别为9,313.00万元、1.42亿元和1.57亿元，对应周转天数167.25天、180.91天和171.41天，周转并不快。
更关键的是，问询回复内部本身还存在口径差，前述另一处披露的“存货余额”又分别为2022年8,223.56万元、2023年9,472.80万元、2024年1.44亿元、2025年1-9月1.60亿元。
2023年和2024年同为年末口径，却与“四类核心存货合计”存在数百万元差额，公司并未在问询回复中对差异构成作单独拆解说明。
还有一个容易被忽视的点是非经常性项目对利润质量的扰动。
公司在“资产收购与处置”问题中披露，报告期各期资产处置收益分别为9.40万元、0、2.88万元和1,282.81万元，最近一期大额资产处置收益，主要来自位于常州市新北区汉江路的厂房、土地及对应光伏设备处置。
公司解释称该资产长期处于对外租赁或短期自用状态，不涉及闲置，交易对手为常州今盛精密刀具有限公司，处置价2,050万元，税款已缴清，不存在利益输送。
这说明两点，第一，公司2025年利润表中确有非经营性增厚因素；第二，即便公司解释这笔处置合理，投资者也必须把它从“主业质量”的讨论里剥离出去，不能将最后一期利润简单等同于主营盈利耐久性。
对拟上市公司而言，越接近申报后期，越需要避免“资产处置+募投扩张+利润上行”同时出现，否则市场自然会怀疑利润质量的纯度。
如果说上面这些还只是“财务上值得追问”，那么挂牌时期外协金额统计遗漏并在2025年9月24日披露《公开转让说明书更正公告》，则已经触及信息披露可靠性这一更深一层的问题。
公司在问询回复中明确承认，初次挂牌申报文件《公开转让说明书》中的外协金额与本次发行上市申请文件存在差异，主要原因是初次挂牌文件统计口径存在遗漏，后续已更正。
请注意，这不是某个边角分类的错别字，而是与采购公允性、成本真实性、是否存在通过外协调节利润有关的重要成本科目。
一个连外协金额都能在挂牌时“统计遗漏”的企业，还有哪些成本口径、收入归类、关联交易边界，今天是靠公司和中介“再次解释”才看起来完整？
02 收入真实性不是没有支撑 但支撑链条并不轻松
环能涡轮对外讲的是全球后市场故事，但其收入实现路径并不简单。
首轮问询披露，报告期内公司境外销售收入分别为2.66亿元、3.27亿元、3.81亿元和3.83亿元，占营业收入比重分别为92.22%、92.94%、89.28%和93.78%，公司业务几乎完全押注境外。
与此同时，第三方回款金额分别为3,951.72万元、6,161.40万元、9,337.18万元和4,632.47万元，占当期营业收入比例分别为13.71%、17.50%、21.89%和11.35%。
也就是说，在公司规模上行过程中，第三方回款占比曾一度抬升到超过两成收入。
公司解释称，主要系俄罗斯、乌克兰、印度等地区受外汇管制、金融制裁、结算便利等因素影响；从商业经验看，这种解释并非完全站不住脚，但从IPO审查经验看，凡是第三方回款占比高、且长期发生在境外高风险地区的企业，监管最担心的从来不是“有没有说明理由”，而是“这个理由到底有多可复核”。
更敏感的是，公司历史上还存在通过关联方代收货款的情形。问询问题载明，2022年至2023年，关联方环能公司（马绍尔）分别代收货款380.47万美元和352.30万美元；回复部分又进一步说明，2023年度公司通过关联方银行账户代收货款352.30万美元，主要因为原收款银行将墨西哥、哥伦比亚等国家列为敏感地区，审核周期较长，而环能公司（马绍尔）华侨银行账户收款更方便。
公司称，这些款项已于2023年末全部转回，未收利息，如假定构成资金占用，模拟资金占用费约18万美元、折合人民币127.49万元，金额较小。
这里最关键的不是金额大小，而是交易形态本身，拟IPO企业在报告期内，通过关联方境外账户代收客户回款，无论出发点如何，都天然会触发资金体外循环、收入确认截点、关联方代垫与实际控制人资金调度等一串连锁追问。
从客户结构看，环能涡轮还存在另一个值得警惕的方向，长尾贸易商扩张过快，而核查覆盖率并未高到可以彻底消除疑义。
二轮问询披露，销售金额50万元以下的经销商数量在2023年至2025年分别为10家、6家和11家，整体较稳定；但50万元以下贸易商数量却从12家快速增至24家，再增至52家。
换言之，公司贸易商体系在迅速变长、变碎、变分散。
再看最特殊的客户，问询回复反复提到“客户A”—其采购规模从2023年的723.74万元增至2024年的1,611.04万元，再到2025年的3,754.39万元，增长很快；同时，公司明确披露，客户A采购的产品主要应用于航空领域，定制化程度高、复杂度更高，因此毛利率显著高于其他贸易商客户及直销客户。
表面上，这是“高端产品、高毛利客户”的成功样本；但换个角度看，这又形成了另一个尖锐问题，一家核心故事仍然围绕汽车涡轮后市场展开的企业，却在关键利润解释上把高毛利越来越多地落到一个航空应用贸易客户上。
这意味着其高毛利并不完全来自主叙事核心板块，而是部分来自非典型客户和非典型应用场景。
如果这种高毛利的增长主要依赖少数特殊客户，那么利润的可复制性和可持续性就要打折。
别忘了一个更大的产业背景，公司产品不可用于纯电动汽车，主要适用于燃油车，也可用于混动与氢燃料电池汽车。
公司在首轮问询中试图用“全球燃油车保有量仍大、海外需求仍在、混动车增长快”去对冲这一结构性风险，这种论证并非毫无道理；但产业长期趋势不会因为后市场空间仍大就被逆转。
越往后看，海外燃油车后市场确实可能继续存在，但资本市场给这类企业的估值锚，通常会越来越看重“你究竟是传统燃油车红利的收割者，还是新能源过渡阶段的受益者，抑或已经具备穿越动力路线切换的能力”。
而环能涡轮目前对这一问题的回答，本质上仍偏“论证空间大”，不是“订单和客户已经证明得足够扎实”。
这也是其募投被压缩的重要背景逻辑之一。
03 关联痕迹足以把审核门槛再抬高一档
先说治理与关联。公司在采购端明确承认，与供应商特博动力、常州思高存在关联关系。其中，特博动力曾为董事长章景初持股100%并担任董事长的公司；常州思高则与副总经理汪晓伍家庭成员相关。
公司称报告期内这些关联采购金额较小、影响较小，不存在其他利益安排；中介也给出“不存在利益输送”的结论。
单就大小而言，这些交易未必足以直接动摇上市条件；但在拟IPO阶段，最怕的从来不是“大到藏不住”的关联交易，而是“看起来不大、却总出现在关键环节”的关联痕迹—供应商里有，客户里也有，代收货款里也有，境外主体里还有。
尤其是二轮问询又披露，2023年度公司曾向直销客户特博动力销售房屋租赁相关房租及水电费58.69万元，随后为减少关联交易、避免同业竞争，特博动力已于2023年12月注销。
环能涡轮呈现出来的，却更像是在审核推进中不断解释、不断切割、不断清理。
真正刺眼的，还是募投变化。首轮问询时，公司拟募集资金5.97亿元，其中涡轮增压器及其核心零部件生产基地项目3.86亿元，能源动力装备及其核心零部件产业化项目1.10亿元，研发中心建设项目1.01亿元；对应产能扩充口径相当激进，单是涡轮增压器整机就规划年产30万套，机芯85万件、叶轮180万件、涡轮转子200万件。
到了二轮问询，募投总额已收缩至3.98亿元左右，其中同一核心生产基地项目缩至2.55亿元，能源动力装备项目缩至7,052.65万元，研发中心缩至7,320.22万元；对应主项目产能也缩到整机10万套、机芯62万件、叶轮102万件、涡轮转子108万件。
也就是说，募资总规模压缩约33.29%，核心整机产能规划直接砍掉三分之二。
这不是一般意义上的“微调”，而是明显的审核反馈倒逼式收缩。公司当然可以解释为“更审慎、更聚焦”，但在资本市场语境下，这更接近于原始测算的说服力不足、产能消化逻辑不够硬、项目边界过宽过满，被监管层层推回现实。
更值得追问的是，募投为什么缩到这个幅度？
二轮问询已明确点出，能源动力装备及其核心零部件项目，报告期内相应产品仅实现少量销售且在手订单金额较小，业务模式以OEM为主；而公司仍要为其配置新产能。
首轮问询也反复追问该项目技术可行性、客户储备、销售数量测算、研发转化周期。
若这部分业务已经很成熟，募投方案本不应在两轮之间出现如此大幅压缩；既然压缩已经发生，就说明此前的市场空间、订单匹配、产能节奏、甚至项目必要性至少部分站不住脚。
换言之，环能涡轮不是没有成长性，而是成长性尚未强到足以支撑原本那份募投野心。
