华熙“减仓”！珀莱雅原料商珈凯生物获批IPO，美妆上游产能过剩浮出水面

2026年7月3日，证监会出具证监许可〔2026〕1512号批复， 正式同意珈凯生物北交所公开发行注册申请，公司于7月6日发布官方公告披露该审批结果。

从A股转战北交所、核心头部客户采购规模下滑、现有产能闲置仍计划募资扩产、账面持有大额理财资金却拟向资本市场融资……

多组存在反差的公开数据，令这家拥有 “专精特新” 资质的美妆原料企业，本次上市背后的成长性故事饱受市场审视。

从公开披露信息来看，珈凯生物的IPO历程，如同行业缩影，折射出美妆上游功效原料赛道当下正在遭遇的行业变革与发展压力。

0１

珈凯生物IPO的5点审视

珈凯生物的上市之路，中间换了一次赛道。

早在2023年12月，公司就与东吴证券签署辅导协议，向上海证监局报送了 A 股 IPO 辅导备案 ，最初瞄准的是沪深交易所。

但辅导了一年半左右，2025年6月，珈凯终止了A股计划，调转船头申报北交所。

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官方给出的原因是 "国内 IPO 政策调整、北交所专精特新企业扶持红利释放"。

从行业视角来看，对于珈凯这样营收2亿多、净利润 6000 多万的中型原料企业来说，北交所确实是更务实的选择：

北交所服务创新型中小企业，对盈利规模要求相对灵活；

"专精特新" 企业有审核绿色通道，节奏更快；

从申报到过会用时近一年，效率相对更高；

根据公开信息，此次IPO拟公开发行股票不超过1025.83万股，募资 3.1 亿元， 全部投向 "年产50吨功能性植物提取物项目" 。

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扩产本身是IPO常见的募投方向，但结合珈凯的产能利用率和现金流情况，这个故事的成色，需要打个问号。

１）核心客户采购额下滑

先看一组数据，这是珈凯生物前几大客户2024年到2025年的采购额变化：

有两个值得关注的点：

第一， 华熙不只是客户，还是股东 。 股东层面的合作企业采购额出现明显下降，这一现象值得关注。

第二，下降不是个别现象，而是 多家头部客户同步出现 。 华熙降幅近六成，福瑞达降幅约三成，林清轩和科丝美诗也呈下降趋势。

业内人指出，客户采购额变化的原因可能是多方面的 —— 既可能是客户自研替代、采购策略调整，也可能是珈凯自身产品结构变化、主动优化低毛利订单，或者客户分散供应商、降低单一依赖。多种因素叠加的可能性不能排除。

但多家头部客户同步下滑，至少说明珈凯对核心客户的销售稳定性，存在一定压力。

２）产能利用率偏低

产能利用率是珈凯生物最受监管关注的问题之一，也是市场争议的焦点。

招股书显示，2023-2025年： 绿色天然原料产品产能利用率61.19%、49.87%、68.34%；生物发酵产品产能利用率19.32%、25.33%、22.45%；

不难看出， 珈凯生物 绿色天然原料线约三成产能处于闲置状态。生物发酵线利用率更低， 连续三年不到30% 。

不过有公开观点认为， 生物发酵产线利用率低，不一定完全是需求不足的问题 —— 也可能与该类产品的生产特性有关，比如单批次产量大、生产批次少，或者部分产线较新、处于产能爬坡阶段。这些因素都可能导致产能利用率数字看起来偏低。

但无论如何，现有产能尚未充分利用是事实。在此背景下，公司仍计划募资3.1亿元新增50吨功能性植物提取物产能，扩产的必要性和新增产能的消化能力，自然会受到监管和市场的双重追问。

３）现金流充裕

珈凯生物的现金流状况看起来相当不错。截至招股书披露，公司 持有近5亿元理财资金 ，货币资金和交易性金融资产合计规模较大。

分红方面，公司也保持了较高比例： 2023-2025年累计分红超5500万元，利润分配率在46%-53%之间 —— 也就是说，公司每年约有一半左右的净利润用于分红。

一边持续大额分红，一边向市场募集资金扩产，这一对比确实容易引发疑问：如果扩产项目确实紧迫且回报可观，为什么不优先使用自有资金？

当然，企业分红和募资是两个独立的财务决策 —— 分红是对历史利润的分配，募资是为未来项目融资，二者并不必然矛盾。但结合产能利用率偏低的现状，募投项目的紧迫性，确实值得商榷。

４）研发费用率低于同行

作为一家定位 "生物科技" 的企业， 珈凯的研发投入强度低于行业平均水平，同时公司盈利端呈现高毛利、低研发的反差特征。

招股书数据显示， 2023-2025 年，公司研发费用分别为1838.05万元、1913.56万元和1936.47万元， 研发费用率分别为8.45%、7.89%和7.37% ，呈逐年下降趋势。

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盈利层面，同期主营业务毛利率稳定在 63.70%、63.61%、63.99%，常年维持 63% 高位，波动极小；境内品牌客户毛利率接近 70%，境外经销渠道毛利率仅 34%-42%，盈利分化明显。

同期，同行可比公司研发费用率均值分别为10.97%、11.38%和8.75%。作为对比，华熙生物、巨子生物等头部生物科技企业的研发费用率更高。

研发投入强度偏低，却长期坐拥高毛利，自然会引出一个问题：公司主打 "植物提取 + 生物发酵" 两大技术平台，技术壁垒和产品差异化程度到底有多高？

如果技术门槛不够高，产品可替代性较强，那么客户粘性和定价权就会受到影响，高毛利也存在下滑风险 —— 这也能从侧面解释，为什么核心客户的采购额波动相对较大。

５）客户、股东、竞争对手

珈凯生物的股东名单中，有几个行业内熟悉的名字：华熙生物、水羊股份。

它们既是股东，又是大客户，这种"产业资本 + 业务合作"的模式，在美妆上下游并不少见，通常被视为 "深度绑定" 的双赢安排。

但华熙生物的情况比较特殊 ——它 同时也是珈凯的直接竞争对手 。

华熙早已从单一透明质酸钠原料企业，向全品类活性原料平台快速扩张： 麦角硫因、依克多因、重组胶原蛋白…… 华熙的原料版图越来越大，与珈凯的产品重叠度也越来越高。

当 "股东 + 客户" 同时也是 "竞争对手"，这个关系就变得比较微妙。

2025年华熙对珈凯采购额下降近六成，是否与华熙自研产能释放有关，目前没有直接证据。但从行业逻辑来看，头部原料企业的自研替代，确实是外部供应商需要面对的长期挑战。

0２

现象背后的4层行业逻辑

以上这些现象：客户采购下滑、产能利用率偏低、研发投入不足、现金流充裕却募资扩产。

看起来是珈凯生物一家公司的问题，但放在整个美妆原料赛道的大背景下看，其实是行业变化的一个缩影。

这些矛盾的背后，既有头部企业战略调整的影响，也有供需关系变化的因素，更有技术壁垒和商业模式的深层原因。

１）头部品牌原料自研成趋势

这是最核心的行业背景。

美妆行业发展到今天， 核心原料的自主可控，已经成为头部企业的重要战略方向 。

看看这些年头部玩家的动作：华熙生物、福瑞达等持续扩张原料版图；珀莱雅等品牌搭建自有原料研发体系；

当越来越多的头部品牌和集团开始自建原料能力，外部专业原料商的市场空间，自然会受到一定程度的挤压。

２）功效原料供需关系在变化

珈凯的产能利用率偏低，不是孤立现象，而是整个赛道供需变化的一个缩影。

过去几年，功效原料赛道热度很高。

合成生物学概念兴起，植物提取、生物发酵、基因工程等方向吸引了大量资本和创业者进入。资本投入、地方政策支持、创业者扎堆，使得行业产能扩张速度很快。

但需求端的增长相对温和。

美妆大盘增速放缓，品牌方普遍降本增效，采购策略更趋谨慎。 新品牌起量难度加大，老品牌增长也面临瓶颈 —— 对原料的需求增长，并没有跟上产能扩张的速度。

从行业规律来看，供给扩张快于需求增长的阶段，往往会伴随产能利用率下降、价格竞争加剧等现象。珈凯生物发酵产线较低的利用率，一定程度上反映了这种行业变化。

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３）技术壁垒决定抗风险能力

为什么有些原料商客户稳定、议价能力强，有些则容易被替代？核心差异在于技术壁垒。

珈凯的核心技术路径是 "植物提取 + 生物发酵"。客观来看，这两条技术路线在原料行业都相对成熟，进入门槛不算特别高。

这可能形成一个循环： 研发投入不足→技术壁垒不高→产品可替代性强→客户议价能力弱→利润空间受限→研发投入更难增加。

要打破这个循环，关键还是要在技术上建立真正的护城河，做出差异化显著、难以被替代的产品。从目前的研发投入强度来看，这条路可能还需要更多时间和资源的投入。

４）IPO 募投的 "扩产故事"

IPO企业选择扩产作为募投方向，是资本市场比较常见的故事模板。但扩产的必要性和合理性，还是要结合企业的实际情况来判断。

从珈凯的情况来看，有几个点值得关注：

第一， 现有产能利用率偏低 。 500吨绿色天然原料产能目前只用了约七成，新增50吨产能，即使全部达产，增量也相对有限。

第二， 募投项目用地尚未最终落实 。 公司已与地方政府签订投资合作框架协议，但土地使用权还需通过招拍挂程序取得，存在一定的不确定性。

第三， 公司自有资金相对充裕 。 大额理财在手，持续分红 —— 如果项目确实紧迫且回报确定，使用自有资金投入在逻辑上也是可行的。

综合这些信息来看，更合理的解释是：扩产不是目的，上市才是目的。而 IPO需要一个"成长性故事"，扩产是最经典、最不容易出错的故事模板。

当然，这只是基于公开信息的合理推测。最终募投项目能否顺利落地、新增产能能否有效消化，还需要时间来验证。

珈凯生物的IPO，是功效原料赛道这一波发展热潮中的一个切片。

热潮之下，产能扩张、资本涌入、技术迭代…… 这些变化正在重塑行业格局。而当热潮逐渐退去，真正有技术实力、有客户粘性、有成本优势的企业，才会最终跑出来。