门店数全球第一！袁记云饺终于等来备案批文，但每开三家店就得关一家，加盟商这个局怎么破？|IPO锐观察

作者丨佑木 编审丨橘子

近日，证监会官网公示了袁记食品的境外发行上市备案通知书。值得注意的是，就在文件公示前的7月12日，袁记食品今年1月递交的招股书刚好走完六个月有效期。

对袁记云饺而言，证监会的“门”开了，但港交所的“路”，仍然坎坷。

通过的备案批文

这份编号国合函〔2026〕1571号的文件显示，同意袁记食品发行不超过23,824,000股境外上市普通股并在港交所上市，同时同意20名股东所持合计82,176,253股境内未上市股份转为境外上市股份。

这份批文，解决的是公司境内审批的问题。但好消息的背后，港交所聆讯带来的阴云尚未散去。

2026年1月12日，袁记食品向港交所递交上市申请，华泰国际与广发证券担任联席保荐人。3月底，证监会国际司对包括它在内的11家企业下发补充材料要求。

落到袁记头上的问题有五项：设立及历次股权变动是否合法合规、历史沿革中是否存在股份代持、拟全流通股份是否被质押冻结、股东PSHK向上穿透后的境内主体信息、境外子公司的投资备案是否履行，另加未决诉讼与行政处罚整改情况。

此后，公司补材料、做专项核查，聆讯迟迟没有排上。7月12日，招股书届满失效。7月17日，备案批文公示。按港交所规则，公司需将财务数据更新至最新一期后重新递表。

2012年，湖南益阳人袁亮宏在广州荔湾茶滘菜市场盘下一个档口，招牌是“袁记饺子云吞连锁店”。2017年4月，集团公司注册成立，品牌更名袁记云饺，门店改为生熟一体模式。2018年公司旗下门店破百，苏州工厂投产；2020年佛山元宏工厂落地；2021年门店破千；2024年新加坡首店开业。

截至2025年9月30日，门店总数4266家，覆盖32个省级行政区、200多个城市，灼识咨询按门店数量将其列为中国及全球最大的中式快餐企业。

截至当下的14年里，资本只在最后两年多才进场，而且节奏集中。

2023年6月，黑蚁资本独家投入3000万元完成A轮，投后估值20亿元。此后两年多没有新融资。2025年9月，公司以23.15元/股发行B轮优先股，融资1.5亿元。三个月后的12月，B+轮以29.81元/股完成，规模2.8亿元，厦门建发与益海嘉里在这一轮入场，投后估值35亿元。

同一份报表，每股定价三个月抬高28.8％；递表前四个月连做两轮共4.3亿元，估值从20亿元到35亿元的涨幅几乎都发生在这四个月，而不在门店从1990家开到4266家的那两年半。

证监会追问PSHK的穿透信息，指向的正是这批股东——PSHK是2025年7月才在香港注册的公司，最终控制人何愚同时控制厦门黑蚁三号与上海翼甬，三家合计持股6.06％。

招股书里的明账

财报显示，2023年、2024年、2025年前三季度，袁记食品收入分别为20.26亿元、25.61亿元、19.82亿元，增速从26.4％降到11.0％；同期门店总GMV为47.72亿元、62.48亿元、47.89亿元。同一时期门店数从1990家增至4266家。收入的增量主要来自新开门店，而不是原有门店卖得更多。

门店方面，2025年前三季度，袁记云饺单店日均GMV约4096.98元，同比减少5.4％；单店日均订单量约179.74单，同比仅增2.5％。每单GMV从2023年的26.5元降至22.79元，两年跌12.8％。订单量微增、单价下滑、单店产出下滑。

其中，4266家门店里加盟店有4247家，占比99.6％，自营店只有19家，压力全部落在加盟商身上。招股书披露的加盟店新开与关闭比例，已从此前的15∶1恶化到3∶1，同期新增加盟商数量接近腰斩。

以生熟一体经济店为例，前期投资约30.06万元，不含房租人工，需配7至8名员工；公司口径下最快13个月回本，但这个测算不含门店自采的蔬菜成本，加上房租、人工与20％平台服务费、3％总部运营提点后，行业测算的回本周期在20至30个月，而2024年国内餐饮门店的平均生命周期是16.9个月。

此外，公司向10家关联方采购，其中6家由袁亮宏配偶杨煜控股的广东觅元各持股35％，供货范围覆盖汤底酱料、饺子皮、设备维护、广告与设计。2023年至2025年前三季度采购合计约1.31亿元，预计2026年至2028年采购上限为9700万元、1.22亿元、1.28亿元，公司已就此向港交所申请豁免。

然而，袁亮宏直接及间接控制82.54％股权，董事会缺少能够制衡这类定价的外部力量。

以上“三笔账”合起来，最终带来了公司利润的波动。财报显示，2023年、2024年、2025年前三季度，袁记食品综合毛利率三期为25.9%、23.0％、24.7％，每单毛利从2.9元降到2.3元，单笔净利不足1元。原材料占销售成本85.9％至87.5％，高于行业80％至82％的水平，其中猪肉采购约占35％。

此外，与多数赴港餐饮企业不同，袁记食品没有披露翻台率、人均消费、顾客总量这些常规指标，只给出了订单量与GMV两组数据。

换不来的定价权

灼识咨询数据显示，2025年中国中式快餐市场规模超过8000亿元，2030年预计增至1.29万亿元，年复合增长率8.0％。饺子云吞是其中连锁化率偏低的品类，整合空间确实存在。

但袁记的领先，只建立在门店数量这一个口径上。

喜家德2002年起于鹤岗，800余家门店全部直营，主攻北方，客群与袁记并不重合；熊大爷2019年成立，背后是美团龙珠、番茄资本与源来资本，同样主打现包饺子云吞，门店超过1000家，直营、联营、加盟三种模式并行；由老字号炳记孵化的粤饺皇在广东开出1000多家门店，正面卡住袁记的大本营。

放眼同行，没有一家门店数逼近袁记，但也没有一家把定价权让出来。这或许是袁记只能靠降低单价换取订单量的一个外部原因。

而真正削弱它议价能力的，是消费者对核心卖点的质疑。

“手工现包现煮”被写进招股书，公司称近50％的受访消费者以此作为选择理由。但门店使用的饺子皮与肉馅由中央工厂冷链配送，门店完成的是解冻、拌馅、包制。2023年9月有网友披露饺子皮保质期两个月、猪肉馅保质期180天，有媒体走访确认除蔬菜由门店当天在本地农贸市场采购外，其余原料多为冷冻半成品。公司客服当时回应称，门店不可能现场擀皮，也不可能现场杀猪剁肉。

此外，海外这条曲线，目前也很难撑起更大的估值想象空间。

截至2025年9月30日，公司在新加坡运营5家门店，年底增至10家，泰国首店12月在曼谷开业，马来西亚与英国首店仍在筹备。募资用途中列有建设海外供应链一项，说明投入还在前期。

同行方面。老乡鸡1月8日递交的申请已于7月8日失效，此前它已两次递表或更新材料；资金被科技板块吸走，自营能力强的九毛九当年上市首日曾获近640倍超额认购，而依赖加盟、有食安记录、利润波动的公司通常要接受折价。

对袁记食品而言，备案批文的12个月有效期已经开始计时，招股书需要更新到最新一期财务数据后重新递交，一切看似按部就班。然而，单店日均GMV下滑5.4％、单均价两年跌12.8％、加盟店闭店压力，35亿元估值凭什么成立……这些问题仍亟待袁记食品给出解释。