军陶科技创业板IPO三大变数：高毛利率可持续性、逾期回款、商誉减值风险

7月20日，准备在创业板上市的上海军陶科技股份有限公司（以下简称“军陶科技”）回复了深交所首轮问询。公司2023年至2025年营收从2.85亿元增至4.03亿元，复合增长率达18.92%，但高毛利率可持续性、应收账款回收及大额商誉等风险引发市场关注。

军陶科技主营业务为高功率密度、高效率、高可靠性电源产品的研发、生产和销售，主要产品包括电源模块、电源系统、电源管理芯片和其他电源产品。

报告期内公司经营业绩持续增长，但整体经营规模较小，2023年至2025年营业收入分别为2.85亿元、3.19亿元和4.03亿元，归母净利润分别为8779.63万元、8561.61万元和1.12亿元。

公司盈利能力突出，报告期内主营业务毛利率分别高达73.24%、71.88%和72.96%，远超行业平均水平。其中，核心产品电源模块毛利率维持在74%-78%之间，电源系统毛利率约为55%-62%。

军陶科技称，毛利率较高主要原因系公司主营高功率密度、高效率、高可靠性电源产品，该类产品主要用于替代Vicor、SynQor、Interpoint等国外品牌，并且这类产品具有较高的技术水平和较长的研发周期，前期投入较大，因此公司产品实现批量供货后往往具有较高的毛利率水平。

尽管当前毛利率处于高位，但随着我国军工行业的成长，未来相关武器装备将向高质量、低成本化的方向发展，我国军方采购军品定价机制近年来在持续改革，下游客户成本管控压力正向上游传导。公司坦言，部分产品已出现价格下调趋势。若军品定价机制改革持续推进，销售单价可能进一步下降。据测算，若军品价格下降20%，公司主营业务毛利率将下滑约5.68个百分点。此外，原材料、人工成本上涨均会使产品成本上升，进而导致公司毛利率下滑。公司称，总体而言，公司产品长期维持较高毛利率水平，具有较强的持续性。

军陶科技提到，与同行业主要竞争对手相比，公司整体业务规模相对较小，抗风险能力尚需提升。同时，军工行业研发验证周期长、回款慢，公司融资渠道相对单一，随着业务扩张，未来资金需求将进一步增加。这些都是公司面临的劣势。

优势方面，公司已拥有成熟的高可靠电源开发工艺和深厚的技术积累，并通过产业链垂直整合，自主掌握电源管理芯片的设计能力，打通了从核心元器件到系统层级的全链条技术路径。公司是国内少数实现从控制芯片到系统级解决方案全链条自主可控的核心供应商之一，能够提供端到端的全国产化电源解决方案。此外，公司已具备从事军用电源生产经营所需的全部业务资质，在一定程度上保证了公司的行业竞争优势。

由于应收账款余额较大且占营收比例较高，监管关注是否存在逾期回款、兑付，以及逾期未回款、未兑付情形。

报告期各期末，公司应收账款余额分别为1.35亿元、2.22亿元和2.46亿元，占营收比例较高。虽然2023年、2024年期后回款率分别达98.60%和91.11%，但逾期回款比例亦高达34.04%和45.66%。

公司称，客户以军工集团下属科研院所为主，为央国企性质，信用情况良好，发生坏账的风险较低，报告期内公司不存在应收账款实际发生坏账的情形。尽管如此，由于这些客户付款集中于年中及年末，资金占用压力不容忽视。

2025年6月，公司以发行股份并增资的方式收购上游芯片企业深圳长运通51%股权，形成大额商誉。长运通报告期内持续亏损，经营压力较大，虽被纳入合并报表后当期贡献电源管理芯片收入1346.53万元，但其未来业绩能否达标仍存在不确定性，商誉减值风险需警惕。

值得关注的是，公司电源模块收入占比从2023年的86.60%降至2025年的77.27%，而电源系统收入占比从13.40%跃升至19.06%。公司称此为战略布局结果，旨在从单一模块供应商向整体解决方案提供商转型。2025年7月收购长运通后，公司新增电源管理芯片业务，进一步补齐产业链短板。

监管关注行业内主要民用电源产品厂商在军用电源领域的业务拓展情况，是否可能导致公司所处军用电源产品行业竞争加剧、市场份额被挤压，军陶科技认为可能性较低。公司表示，军用电源在资质准入、技术可靠性、客户粘性等方面壁垒深厚，民用电源厂商短期内难以对军用电源行业构成实质性竞争威胁，公司市场份额被显著挤压的可能性较低。

截至目前，实际控制人厉干年直接和间接控制公司股份比例已降至33.2083%，且呈持续下降趋势。报告期初至今，其控股比例从37.45%逐步下滑，主要因公司多次增资及员工持股平台对外转让股份所致。公司称，本次发行完成后，实际控制人控制权比例将进一步下降，在一定程度上可能会降低股东会对于重大事项决策的效率，从而给公司生产经营带来潜在风险。此外，相对分散的股权结构将使得公司有可能成为被收购对象，从而对公司业务和经营管理造成影响。