行业估值已切换至PB，信联科技IPO凭什么用PE？

对信联科技这份招股书，最直接的诊断是：估值逻辑严重脱离行业现实。 同业都在用市净率（PB）估值，且龙头已陷入阶段性亏损，信联科技拿着连续三年下滑的净利润，其估值面临错配风险。

化验单：净利润三年缩水三分之一，核心业务失血

先看信联科技自己的“三张化验单”。

2023年至2025年，公司营收从6.63亿元缓慢增至7.36亿元，但归母净利润从2.07亿元逐年滑落至1.71亿元、1.36亿元，扣非净利润更是从1.89亿元跌至1.02亿元。营收在涨，利润在降，说明每一块钱收入带来的利润在变薄。

2023至2025年相关企业主要财务指标汇总表

具体看，综合毛利率从67.36%持续下滑至55.7%，核心的ETC发行与技术服务毛利率也从58.6%降至52.28%。

公司把利润下滑归因于“主动加大投入，培育会员权益等新业务”。但新业务2025年营收占比不足3%，尚处于早期，短期无法对冲主业盈利收缩的压力。这等于承认，传统业务这台发动机的转速在下降，而第二台发动机还没点火。

2023至2025年分产品类别营收情况表

行业病灶：赛道已切换至PB估值，PE是奢侈品

更大的问题不在信联科技自身，而在整个ETC行业已经切换了估值坐标。

截至2026年7月，同赛道的金溢科技动态市盈率为负（亏损），市净率仅1.21倍；万集科技动态市盈率同样为负，市净率2.33倍。两家老牌龙头2026年一季度均出现阶段性亏损。当前纯ETC业务标的的主流估值中枢，已经切换到市净率1.2-2.3倍区间。

这意味着，市场对ETC硬件业务的定价逻辑，已经不再看利润，而是看净资产。在这个坐标系里，信联科技若用PE估值，则相当于在超市里拿奢侈品的价格卖普通商品。

即便万集科技因为叠加了激光雷达、车路协同等第二增长曲线，2025年曾获得约35倍的PE溢价，那也是因为它的净利润增速超过40%，有明确的成长逻辑。信联科技的第二曲线尚未兑现，不具备同样的溢价条件。

病因诊断：外因见顶，内因更致命

外因是ETC行业的增量市场已经见顶。早期政策推广期已过，当前需求主要来自新车销售、二手车交易和存量更新，增量空间明显收窄。部分省市试点的“手机+”通行缴费模式，也在对ETC设备安装需求形成潜在替代。

内因更麻烦。信联科技的商业模式是“发行获客→数据沉淀→服务增值”，但从数据看，增值服务目前还撑不起估值。2025年，商用车通行数据应用服务日均通行费1.89亿元，客户包括顺丰、京东、菜鸟等头部物流企业，用户数据壁垒和产业端绑定深度是核心优势。

ETC业务发行、通行、数据增值端架构示意图

但优势没有转化为业绩增量，就还只是优势，不是利润。

预后判断：估值泡沫能否软着陆，取决于一个变量

信联科技的估值有没有泡沫？答案是肯定的，但泡沫大小取决于监管问询阶段能披露多少新业务落地的进展。

2026年同类业绩下滑的创业板IPO案例中，春光集团最终发行市盈率为26.02倍，但上市两个月后股价较最高点跌去63%，动态市盈率仍高达74倍，远高于发行估值。这说明，即便估值处于低位，如果业绩持续下滑，二级市场也不会买账。

春光科技集团办公大楼外观

而监管对这类“高市占率但增长停滞”的企业，态度是明确的：首轮问询就会聚焦“成长持续性”，无法自洽解释长期成长逻辑的，会被直接终止审核。

信联科技能不能过关，核心看一点：会员权益、商用车数据服务等新业务，能否在问询阶段拿出可验证的落地数据，证明第二曲线不只是个故事。如果新业务仍停留在“用户规模快速增长但盈利模型待验证”的阶段，那这个估值就是空中楼阁。

如果新业务能在2026年贡献出可量化的业绩增量，那估值泡沫才有软着陆的可能。