越亚半导体创业板IPO过会：无实控人，毛利率异常，关联交易和销售数据存疑

> 2026年7月16日，珠海越亚半导体股份有限公司创业板IPO过会。这家公司身上贴着几个互相矛盾的标签：国内最早量产FC-BGA封装载板的企业，踩中AI和先进封装风口，但无控股股东、无实际控制人，核心产品毛利率持续下滑，FC-BGA载板业务甚至已经亏到毛利率为负。 越亚半导体并不是一家靠高研发投入维持高毛利率的“学霸型”科技公司。它的赚钱逻辑，更像一场“旧船票换新船票”的资产重组游戏。 毛利率“虚高”：技术红利还是数据游戏？ 越亚半导体招股书中最显眼的数字，是连续三年远超行业平均的毛利率。2023年至2025年，公司主营业务毛利率分别为26.87%、25.15%、28.71%，而同行业可比公司（深南电路、兴森科技、欣兴电子、景硕科技）的封装基板业务毛利率均值仅为14.18%、4.21%、10.40%。 2024年行业均值被砸到4.21%时，越亚半导体仍保持25.15%的毛利水平，超出近21个百分点。 但高毛利率背后，是持续低于行业平均的研发投入。报告期内，越亚半导体研发费用率分别为5.06%、4.79%、4.38%，而同行均值分别为7.69%、6.91%、5.97%。截至2025年末，公司获得专利416项，而深南电路为933项，兴森科技为628项，欣兴电子更是超过3000项。  **“低研发、高毛利”的组合，在半导体行业并不常见。** 更合理的解释是：越亚半导体早期在射频模组封装载板领域积累的技术红利，正在被时间稀释。2022年，射频模组封装载板毛利率曾高达58.76%，但此后持续下滑。 随着产品价格年降和市场竞争加剧，这块“现金牛”的产奶量正在肉眼可见地减少。 双头股权：两大股东诉求对立，谁说了算？ 越亚半导体的股权结构，是一个典型的“合资遗产”。2006年，方正集团与以色列AMITEC合资创办了这家公司，如今形成了两大股东持股高度接近、无实控人的格局：第一大股东AMITEC持股39.95%，第二大股东新信产及其一致行动人合计持股37.23%。 两个股东的背景和诉求截然不同。AMITEC是以色列产业资本，更关注技术发展和长期布局；中国平安作为财务投资者，更看重投资回报和退出渠道。 市场担忧，一旦上市后双方在分红、再融资、战略方向等问题上出现分歧，公司可能陷入决策僵局，在AI封装赛道快速迭代的背景下错失窗口期。 越亚半导体在招股书中承认，无实控人状态“可能造成发行人在进行重大生产经营和投资等决策时，因决策效率降低而贻误业务发展机遇”。 两大股东2023年签署的《无控制确认协议》约定双方董事提名人数对等，但这种“分权制衡”的安排能否在分歧真正出现时发挥作用，存在不确定性。 新旧业务切换：FC-BGA载板亏本卖，嵌埋封装模组能撑多久？ 越亚半导体正在经历一场产品结构的剧烈切换。传统主力产品IC封装载板收入从2023年的14.84亿元降至2025年的13.84亿元，占主营业务收入的比例从90.42%降至69.54%。其中，被寄予厚望的FC-BGA载板业务2025年毛利率已跌至-7.71%，陷入“卖一单亏一单”的窘境。  接棒的是嵌埋封装模组。2025年该业务收入达到6.06亿元，同比增长203.43%，毛利率从2023年的-6.92%跃升至29.08%。受益于AI服务器电源管理等需求增长，2026年一季度公司营收同比增长79.13%，归母净利润同比增长256.93%。 **增量业务能否持续造血，取决于两个变量：** 一是产能利用率能否打满，二是产品价格能否维持。2025年嵌埋封装模组产能利用率为89.18%，但本次IPO募投项目拟新增产能25.11万片，是2025年实际产量的两倍以上。 在行业竞争格局尚未稳定的情况下，如此激进的扩产计划存在较大的产能消化压力。 财务数据里的“暗雷” 越亚半导体的财务数据中存在几处值得关注的“异常”。 **关联交易定价公允性存疑。** 2022年至2025年，公司向第二大股东关联方方正高密销售射频模组封装载板的毛利率分别为69.05%、43.98%、50.42%、31.74%，持续显著高于同期同类产品33%左右的平均毛利率。 公司解释为“定制化产品定价机制一致”，但如此大的差异，在监管问询中仍未得到充分解释。 **销售数据与客户披露存在差异。** 招股书显示，唯捷创芯是越亚半导体2023年和2025年的前五大客户，销售金额分别为2.55亿元和1.39亿元。 但唯捷创芯年报中，对应年份的第二大、第三大供应商采购金额分别为2.88亿元和2.49亿元，第四大、第五大供应商采购金额分别为1.45亿元和1.37亿元，与越亚半导体披露的数据均存在差异。 **净利润含“水”量。** 2023年至2025年，公司享受的税收优惠占利润总额的比例分别为28.43%、28.17%、13.53%。这意味着，近三成利润并非来自主营业务现金流，而是来自税收优惠。如果政策环境发生变化，这部分利润存在直接蒸发风险。 过会不等于上岸 越亚半导体最终通过深交所上市委审核，且未对无实控人状态和财务疑问设置附加发行条件。这并不意味着这些问题被抹平了。  从行业横向对比看，越亚半导体2023年至2025年净利润复合增速约26%。公司2026年一季度毛利率27.54%，处于行业区间内，但已低于深南电路的29.17%。 **判断一家公司“能不能持续赚钱”，关键在于看它是否具备真正的护城河。** 越亚半导体在两项核心业务上各有短板：传统IC封装载板受制于产品价格年降和产能利用率偏低，嵌埋封装模组则面临产能消化和竞争加剧的压力。 而低研发投入、关联交易疑云、无实控人治理结构，都是悬在头顶的达摩克利斯之剑。 越亚半导体本质上是一家“靠技术红利起家、靠产品结构切换续命”的公司。它的过会，不代表财务疑点被解释清楚了，而是监管层认为现有信息足以让投资者自行判断风险。对于资本市场而言，最大的悬念不是它能不能过会，而是上市后，这个“双头龙”如何保持方向一致向前跑。