鲁股双雄IPO：山东制造业军团批量走向资本市场

十年前，星空君在济南参加一场汽车零部件行业论坛，休息时听两位山东老板聊天。

一个说，咱这行，做得再精也是给主机厂打工的，牌子是人家的，利润是人家的，咱们就挣个辛苦钱。

另一个回，辛苦钱也是钱，能上市就是本事。

十年后，当年聊天的那群人里，有人上市了，有人还在排队。

而山东这片制造业热土上，又有两个名字站到了聚光灯下 —— 汇川精密和 天博智能 。

一家在济宁泗水县深耕汽车空调压缩机核心部件，一家在青岛即墨把汽车调温器做到全球第三。

把它们放在一起看，你能看到山东制造业的韧性，也能看到注册制审核的棱镜如何把同一片光谱折射出不同的色彩。

一、两个细分赛道的 " 隐形冠军 "

汇川精密的故事，始于 2011 年济宁泗水县的一个车间。

创始人解居麟从汽车空调压缩机活塞做起，一干就是十余年。到今天，公司在这类核心精密零部件上的国内市占率已经超过 85% 。

它的客户名单读起来像一份全球汽车零部件巨头的通讯录：马勒、采埃孚、法雷奥。

这些名字背后是全球 Tier 1 供应商的供应链体系，而汇川精密能挤进去并站稳脚跟，靠的是微米级的加工精度和 20 多道工序的品控能力。

2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 4.56 亿元、 6.00 亿元和 7.15 亿元，归母净利润从 2507.83 万元跃升至 8960.05 万元，三年复合增长率约 89% 。

天博智能的前身是 1970 年成立的曲阜汽配厂， 2001 年从全民所有制企业改制为职工持股主导的有限公司时，职工持股会一度持股 81.71% 。

2007 年，时任厂长吕新民控制的天博投资以约 935 万元的对价，收购了 512 名员工所持的 81.7% 股权。

二十年后，当年被清退的多数普通职工没有出现在招股书的富豪名单里，而当年参与改制的高管团队却有望批量身家过亿。

曲阜市政府在 2025 年出具的审核意见中承认，改制 " 程序合法 " 但 " 存在部分瑕疵 " 。

这家公司长期深耕汽车热管理，核心产品汽车调温器的国内市占率超过 46% ，全球排名第三、国内第一。

2024 年中国汽车销量前十位的车企集团，比亚迪、上汽、吉利、长安、奇瑞、长城、东风、一汽、北汽、广汽，全是它的客户。销量前 30 位的车企里，有 29 家是天博的客户。

2023 年至 2025 年，天博智能营业收入分别为 12.70 亿元、 16.93 亿元和 19.61 亿元，归母净利润从 1.12 亿元增至 3.51 亿元，扣非后归母净利润从 2.22 亿元增至 3.51 亿元。

在 47 家汽车热管理上市公司中，它的毛利率排名第 7 ，净资产收益率排名第 2 ，收入复合增长率排名第 8 。

二、增速耀眼，问题亦显

2023 年至 2025 年，汇川精密不仅营业收入和归母净利润大幅提升，毛利率也从 21.67% 提升至 26.02% ，经营活动现金流从 3868 万元增长至 7595 万元。

对于一个营收体量不到 10 亿的制造业企业来说，这样的盈利能力和现金造血能力，在创业板的候选池里算是中上水平。

天博智能三年营业收入复合增长率约 24% ，归母净利润大幅提升，主营业务毛利率始终维持在 29% 以上。

在汽车行业普遍受价格战挤压利润的背景下，它能守住这个毛利率，说明产品议价能力足够强。

2025 年净资产收益率 22.66% ，在 47 家同行中排第 2 。

但细看下去，问题开始浮现。

1 、汇川精密上市前负债率骤升，短期借款暴增 14.7 倍

2023 年末，公司短期借款余额为零。 2024 年末， 963.91 万元。 2025 年末，突然飙升至 1.42 亿元。资产负债率从 2023 年的 50.54% 降至 2024 年的 48.10% ，又在 2025 年跳升至 60.57% ；流动比率从 2023 年的 1.65 降至 2024 年的 1.61 ，再降至 2025 年的 1.08 ；速动比率从 2023 年的 1.06 升至 2024 年的 1.16 ，再降至 2025 年的 0.79 。

这些数字的变化，不是经营扩张的自然结果，而是上市前同一控制下资产重组的财务代价。

2025 年，公司斥资合计 1.22 亿元，从实控人解居麟、胡桂英母子手中收购了山东大川、福瑞斯、开元大川三家关联公司。

被收购方 2024 年资产总额占重组前汇川精密的 54.10% ，营业收入占 46.78% ，属于重大资产重组。

公司还承接了龙口大川在农商行 8698 万元的贷款，短期借款暴增。

一番操作后，合并资产负债率升到 60.57% ，流动比率和速动比率明显低于同行业可比公司平均水平。

然后公司转头向二级市场募资 8.06 亿元，其中 7000 万元用于补充流动资金。

2 、天博智能一季度业绩双降，高分红与募资并行

2023 年至 2025 年，公司累计现金分红近 5.94 亿元，其中 2023 年一次性分红 5.57 亿元。

而公司实控人吕新民、吕亚玮父子合计控制 95.57% 的表决权。这意味着，近 6 亿元分红中，有超过 5.6 亿元流进了实控人的口袋。

分红本身无可厚非，但节奏耐人寻味。

2023 年分红 5.57 亿元，而当年公司归母净利润只有 1.12 亿元。

钱从哪来？

答案是历年滚存的未分配利润。

分红之后，公司转头申报 IPO ，拟募资 20.57 亿元。一边把账上的利润大比例分掉，一边向市场伸手要 20 亿。

这套组合拳，交易所都看在眼里。

更麻烦的是，在 IPO 注册获批的关键窗口期出现业绩下滑。

2026 年第一季度，天博智能营业收入 4.07 亿元，同比下降 6.42% ；归母净利润 7020.76 万元，同比下降 2.15% ；扣非后归母净利润 6928.13 万元，同比大幅下滑 14.42% 。

三、募资用途

天博智能拟募资 20.57 亿元，用于智能热管理部件扩产、生产基地技改、研发中心建设和信息化升级。

按发行后总股本不超过 1.2 亿股计算，如果发行价定在 40-50 元区间，对应市盈率约 15-20 倍，这在主板制造业中属于合理水平。

但 20 亿的募资额，对于一家年净利润 3.6 亿的公司来说，相当于 5-6 年的净利润总和。

汇川精密拟募资 8.06 亿元，用于汽车空调压缩机零部件扩能、新能源汽车动静涡旋盘扩能、壳体部件产线建设和补充流动资金。

按发行不超过 2978 万股、发行后总股本约 1.19 亿股计算，如果募资 8 亿，对应每股发行价约 27 元，市盈率约 30 倍，这在创业板中不算贵，但也不算便宜。

值得注意的是，汇川精密的募资用途中，有 7000 万元用于补充流动资金，而公司在上市前刚刚因为资产重组掏空了账面现金、推高了负债率。

这个募资安排，难免让人产生 " 先掏空、再补血 " 的联想。

四、结语

把两家公司放在一起看，一幅山东汽车零部件产业的图景逐渐清晰。

它们是细分领域的冠军，一个把压缩机活塞做到国内 85% 市占率，一个把调温器做到全球第三。

它们有真实的客户、真实的产品、真实的利润。

它们代表了山东制造业那种埋头苦干、十年磨一剑的底色。

但它们的 IPO 之路，也暴露了中国家族企业走向资本市场的问题：绝对控股下的治理短板、上市前的资金腾挪、合规瑕疵的历史包袱。

天博智能已经拿到了注册批文，但它需要面对的是，一季度业绩下滑是短期波动还是趋势性拐点？ 20 亿募资如何说服市场？

汇川精密还在问询阶段，但它要回答的问题更多， 1.22 亿关联收购的定价依据是什么？福瑞斯和开元大川两个 " 空壳 " 为什么值那么高的溢价？资产负债率骤升后如何保证流动性？

山东的零部件军团正在 批量走向资本市场 ，这是产业升级的必经之路，也是监管审核的试金石。

汇川精密和天博智能，一个在前，一个在后，它们的命运，将在接下来的几个月里陆续揭晓。

本报告仅供参考，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。 数据