长鑫科技，可不止3万亿
今天是见证历史的时刻。
7月27日长鑫科技登陆科创板，不仅仅是一场IPO，也是中国大陆DRAM存储产业的里程碑时刻。
长鑫科技今日首日上市高开471.59%，报49.5元，开盘集合成交额超152亿元，公司市值3.31万亿元，位居A股第一位。
截至午盘，长鑫科技的市值已达到了3.66万亿。
在长鑫科技上市之前，海外存储巨头三星、SK海力士、美光的股价出现了调整。其中，7月份以来，SK海力士、三星电子的股价分别下跌了31.3%、20.7%。
资本市场原以为长鑫科技会在一场“存储超级周期”叙事里登陆，结果海外存储巨头跌成这样。不过，现在资本市场用脚投票，表达了对长鑫科技未来发展的信心。
那么，长鑫科技的天花板有多高呢？长鑫科技的合理定价是多少呢？
流动性溢价拔高估值
妙投认为，当天真正影响长鑫科技股价上涨是流动性溢价，也就是关注参与长鑫科技的投资者多，但流通盘小。
上市首日，长鑫科技仅6.73%股份（约45.03亿股）属于无限售流通股，超过93%股份处于限售状态；其中部分社保等战略投资者最早将于2027年7月解禁，原始股东与部分产业资本锁定期最长达36个月。
此外，本次战略配售全部为内资机构，未引入外资。受科创板准入规则限制，海外机构无法参与本次IPO一级申购，如果想要布局，后续大概率通过QFII渠道在二级市场交易。
极高比例筹码锁定，使得场外不少资金无法在一级市场拿到份额，只有通过二级市场参与，长鑫科技上市初期存在流动性溢价空间。
所有战略投资者统一以发行价8.66元认购，锁定期跨度12~36个月（多数资金锁 12-18个月）。市场主流观点认为，长线资金愿意接受长期锁仓，侧面反映机构认为8.66元的发行价具备中长期配置价值。
值得注意的是，长鑫IPO网上发行的弃购比例仅0.17%，也反映出市场对国产存储赛道的高度认可。要知道，2023年一些科创板新股弃购率冲到5-10%是常态。
从市场情绪来看，多数机构和个人投资者对长鑫科技上市后的表现较为看好。
此外，上市之前，很多机构也在对外传递看好长鑫科技的积极信号。
比如：本次长鑫科技IPO最终的发行价为8.66元/股。在IPO网下询价中，机构申购报价最低为7.26元/股，而最高价达到了65.19元/股。若按最高报价65.19元/股计算，对应公司理论市值可达4.36万亿元。
不过，经妙投不完全统计，多数参与申购的机构报价在8.8元/股之上。因此，妙投认为，65.19元/股的报价，是一些机构在给资本市场的传递看好的信号。
总之，在流通性稀缺、资金纷纷看好的背景下，长鑫科技首日的估值超过3万亿，也属于市场预期的范围之内。
待情绪冷静之后，又该如何看待长鑫科技的估值呢？
仍是周期股
投资大师格雷厄姆曾说，“市场短期是投票机，长期是称重机。”
作为全球第四，国内第一的DRAM内存芯片的企业，全球第四大DRAM厂商，长鑫科技的成长与DRAM存储周期直接相关。
而DRAM存储行业有2个明显的特点：
一方面，DRAM是标准化大宗商品，价格随供需大起大落，呈现出强周期；
另一方面，DRAM行业准入门槛高，有较高的资金壁垒和技术壁垒。
我们可以发现，长鑫科技的财务曲线，几乎是DRAM价格走势的镜像。
据长鑫科技招股书披露，2023年至2025年，公司营收从90.87亿元增至241.78亿元、617.99亿元；同期归母净利润分别为-163.40亿元、-71.45亿元和18.75亿元。三年时间，从巨亏走到扭亏。
2023年的巨亏很有代表性。那一年DRAM价格跌到周期谷底，长鑫又处在产能爬坡期，折旧高企、售价低迷，两头挤压。163亿的亏损，是行业周期和IDM模式叠加的结果。
盈利能力的变化更直观。2024年综合毛利率只有5.58%，2025年跳到40.99%；经营活动现金流净额从约68.97亿元增至365.20亿元。
涨价周期里，重资产企业的经营杠杆会被迅速放大。
真正的爆发在2026年。一季度营收508亿元，同比增长719.1%。据长鑫科技招股书业绩预告，公司预计上半年营收1100亿至1200亿元，归母净利润500亿至570亿元。半年时间，收入接近去年全年的两倍。
若按2026年上半年业绩预告推算全年盈利，长鑫科技发行价对应的动态市盈率约5倍、市净率约3倍。而发行市盈率308.92倍是一个失真数字，并不能代表当下长鑫科技的估值水平。
不过，值得注意的是，若按照周期股的估值模式，市盈率降低恰恰是周期股最典型的估值陷阱，周期顶点的利润往往是最高的，用峰值利润算出来的PE天然偏低。
从三星电子、SK海力士的近期股价走势来看，三星电子、SK海力士的PE（2026E）分别6.3、7.9，但股价依旧萎靡。
尽管AI给存储企业带来很大的增长驱动力，但资本市场仍把三星电子、SK海力士等内存企业定义为周期股。
那么，有投资者会问，长鑫科技有没有可能脱离周期股估值框架呢？
先看成长性，再看周期性
妙投认为，长鑫科技仍会具备周期股的估值方式，但因国产替代、规模效应，获得高于存储行业平均水平的估值，可参考宁德时代。
锂电池行业同样有周期性，宁德时代通过规模效应、产业链话语权在行业周期底部能够实现盈利，但会被资本市场给予高于行业平均水平的估值。
也就是，盈利能力决定了估值的下限。
从宁德时代的市值表现来看，在上一轮锂电周期下行时，宁德时代的“抗跌”性强于其他锂电企业；而这一轮储能爆发带来的锂电上行周期，宁德时代也创出了市值新高，而亿纬锂能、鹏辉能源等未创出市值新高。
从wind的一致性预期来看，2027年、2028年长鑫科技有望实现归母净利润2152.79亿元、3144.20亿元，同比增长57.78%、46.05%。从预测来看，长鑫科技具备高于存储行业水平的估值可能。
也就是，海外、A股存储企业出现较大的估值回调，未必会出现在长鑫科技上。
另一方面，HBM技术突破也是拔高其估值的关键因素。相较于DRAM，HBM在制作工艺有更高的要求，可适配更高性能的GPU。
若长鑫科技在HBM上有所突破，资本市场也会给与较高的溢价。另外，与DRAM不同的是，HBM并不是标准品，需要GPU厂商联合开发，有一定的定制化空间，也会弱化企业的周期属性，增强成长属性。
此外，长鑫科技不会满足全球第4，其产能规模会逐步向三星、SK海力士、美光靠拢。
从绝对产能看，2025年三大原厂合计年产能约1716万片晶圆（12英寸），其中三星759万片、SK海力士597万片、美光360万片。长鑫2025年年产能约273万片。
但关键的差异在于增速。三大原厂2026年合计产能预计扩至1801万片，增幅仅约5%；而长鑫2026年底目标月产能35万片（年化约420万片），与美光约38.5万片/月的产能水平较为接近。
当下，美光已经突破了万亿美元市值。不过，长鑫科技在HBM上仍在追赶，因此现阶段无法对标美光的万亿美元市值。若按照66.67%的折价进行计算，长鑫科技的市值有望达到4.5万亿人民币。
因此，妙投认为，在达到4.5万亿市值之前，资本市场更应该关注长鑫科技的成长性；在达到4.5万亿市值之后，资本市场可考虑周期性给长鑫科技带来的影响。
