> 当一家公司营收增长近两倍，却依然在“越卖越亏”的怪圈里越陷越深，你会想到什么？国产人工心脏企业同心医疗的招股书给出了一个反直觉的答案：**2025年2.13亿元的营收中，近一半来自一款尚未获批上市的在研产品**。这既不是“卖心脏”赚的钱，也不是国内市场销售所得，而是美国医保对临床试验受试者的费用补偿。 **三年累计亏损10.52亿元**，却在2026年7月更新招股书加速冲刺科创板——同心医疗的IPO，本质上是一场关于“技术换时间”的豪赌。 营收增长的“含金量”有多高？ 从表面看，同心医疗的财务曲线很漂亮。2023年至2025年，公司营收从0.50亿元跃升至2.13亿元，翻了四倍。但仔细拆解收入结构，你会发现两条截然不同的业务线： **第一条线国内已上市产品CH-VAD**，2025年销量303套，单价从37.92万元降至34.60万元，贡献了1.05亿元收入和配件收入，占比49.27%。**第二条线是尚未商业化的BrioVAD**，2025年凭空贡献了0.98亿元，占比45.97%。 BrioVAD目前在美国处于临床试验阶段，收入来自FDA批准的IDE临床研究，受试者在当地医保覆盖下产生的耗材和治疗费用，被公司计入了营收。**单颗定价87.33万元**，比国内产品贵出一倍多，毛利率达到72.28%。 换句话说，同心医疗的一半营收，建立在“临床试验正在进行中”这个前提之上。如果BrioVAD未来FDA审批延期或被否决，这部分收入将瞬间归零。而公司此次IPO募资的10.64亿元中，**6.95亿元计划投向BrioVAD全球临床试验及注册**，占比65.33%。 国内市场的“先发优势”正在流失 如果说BrioVAD代表的是“未来”，那么CH-VAD代表的“当下”也并不安稳。 2021年11月，同心医疗的CH-VAD成为国内首个获批的全磁悬浮人工心脏，一度独占市场。但短短几年间，竞争对手核心医疗的Corheart 6凭借更小的体积和更佳的性能快速抢占市场，**市占率从2023年的26.8%升至2024年的37.2%**，反超同心医疗成为行业第一。 同心医疗的CH-VAD市占率同期从29%下滑至26.9%。更棘手的是，**公司计划2026年下半年停止生产CH-VAD**，专用原材料已全额计提存货跌价。直接替代产品CH-VAD Plus虽已获批，但临床推广和渠道培育仍需时间。 这意味着，在BrioVAD正式获批之前，同心医疗将面临一段“青黄不接”的真空期。 成本下降与亏损扩大：为什么“卖得越多亏得越多”？ 一个值得关注的积极信号是，CH-VAD的单台成本已从29.53万元降至15.27万元，**2025年毛利率达到55.87%**，规模效应开始显现。但这一改善被两座“成本大山”完全抵消： **研发投入持续高企**。2025年研发费用2.04亿元，占营收比例高达95.8%。BrioVAD的中美欧同步临床需要持续烧钱，仅美国INNOVATE试验一项就计划投入2.78亿元，2026年计划入组735例患者。 **股权激励摊销压力巨大**。三年累计股份支付费用2.23亿元，这不是真金白银流出，但会计上直接侵蚀利润。 2023年至2025年，公司归母净利润分别为-3.06亿元、-3.72亿元、-3.74亿元，**亏损额逐年扩大**。经营活动现金流净额持续为负，2025年净流出3.19亿元，自身造血能力尚未形成。 估值缩水背后的资本态度 同心医疗的一级市场估值变化，或许最能反映资本对这家公司的态度转折。 2025年6月，公司完成E轮4.65亿元融资，**投前估值38亿元**，较此前D+轮56亿元的投后估值大幅缩水。公司归因于二级市场行情变动，但市场普遍认为，**国内市场份额被反超、BrioVAD临床不确定性**才是主要压制因素。 2024年末，公司资产负债率一度高达93.48%，净资产仅剩不足3000万元，几乎逼近资不抵债的边缘。E轮融资后负债率降至70.63%，但偿债压力仍高企。 信披争议：学术数据与临床数据的选择性呈现 除了财务数据，交易所首轮问询函还揭开了同心医疗申报材料中的信披问题。 **学术引用前后矛盾**。招股书中引用2023年ISMCS年会口头报告，称CH-VAD、BrioVAD的血液损伤指标“显著优于”雅培HeartMate 3。问询回复中则改为“表现相当”，引用了2026年5月正式刊发的《ASAIO Journal》论文，论文摘要明确写的是“两款产品在血液损伤方面表现相似”。 **临床随访数据选择性呈现**。阜外医院260例LVAD治疗完整随访数据显示，CH-VAD长期随访死亡率9.03%、再次开胸手术率9.03%。但在回应交易所问询时，同心医疗采用了更早期的88例小样本数据来论证产品生存优势，而非时间更新、样本量更大的2025年末完整队列。 更值得关注的是，为产品性能背书的境外学术专家，部分通过员工持股平台持有公司股份，学术评价的客观性受到质疑。 核心判断：一场“技术换时间”的豪赌 同心医疗不是一家“卖人工心脏”的普通医疗企业，它本质上是一家**以全球临床试验带动营收、以IPO融资支撑研发的“烧钱型”创新药械公司**。 从纯商业角度看，CH-VAD的毛利率正在改善，但市场份额被蚕食和产品停产的双重压力，让这条业务线很难成为“现金牛”。BrioVAD是公司的未来，但它的商业化之路充满不确定性——FDA审批、市场准入、与雅培的全球竞争，每一步都可能是悬崖。 2025年国内人工心脏市场规模仅2.6亿元，与弗若斯特沙利文预测的2035年79.6亿元目标相去甚远。在这个需要长期培育的赛道里，同心医疗的IPO更像是一场“注资续命”：如果成功，它能支撑到BrioVAD全球上市的那一天；如果失败，烧钱的速度可能快于市场扩张的速度。 **同心医疗的钱，一半来自“未来”，一半来自“过去”——而“当下”的盈利，还远未到来。**