当欧洲米其林餐厅的餐桌上摆上来自中国千岛湖的鱼子酱，杭州鲟龙科技股份有限公司已经稳稳拿下全球超 36% 的养殖鱼子酱市场份额，产品销往 46 个国家和地区，是名副其实的 “世界鱼子酱大王”。
6 月 30 日，蛰伏十五年、五度冲击资本市场的 “全球鱼子酱第一股” 鲟龙科技终于登陆港交所主板，完成漫长资本长跑。上市首日，稀缺的全球高端鱼子酱龙头概念引爆市场，公司股价高开高走，收盘报 114 港元 / 股，单日大涨 50.99%，总市值一度突破 124 亿港元，创下亮眼的上市开局，被市场寄予厚望。
不过，极致的上市高光并未延续，取而代之的是快速回落的二级市场行情，走出典型的 “上市即巅峰” 走势。公司 IPO 发行价定为 75.5 港元 / 股，上市仅 14 天，便于 7 月 14 日正式跌破发行价，迈入破发通道。
截止发稿，鲟龙科技股价73.1港元/股，仍处于破发状态。
短期股价的剧烈反转、快速破发并非单纯的资金情绪波动，而是二级市场投资者对公司基本面、财务结构、资本历史、经营隐患的全面重估。
作为拿下全球超 36% 养殖鱼子酱市场份额、产品远销 46 个国家和地区的行业绝对龙头，鲟龙科技纸面业绩常年亮眼，却无法支撑上市后的高估值，其光鲜龙头光环之下，多重深层风险持续发酵，成为压制股价的核心根源。
01 鱼子酱龙头的高毛利“幻影”
从账面数据来看，鲟龙科技盈利能力堪称行业顶尖。2023 年至 2025 年公司营业收入分别为 5.77 亿元、6.69 亿元、7.69 亿元，归母净利润 2.73 亿元、3.24 亿元、3.65 亿元，净利率长期维持接近 48% 的高位水平，超多数消费行业企业。
不过，亮眼利润背后，是极度特殊的生物资产会计计量模式，也造就了公司虚实割裂的盈利结构。
公司核心资产为水下养殖的活体鲟鱼，截至 2025年末，鲟龙科技未经审计生物资产账面规模超17亿元，占总资产比重过半。不同于可实地盘点的常规存货，沉于各大水库、湖泊的鲟鱼种群无法实现完全实物核验，审计核算仅能依靠抽样统计、死亡率模型、生长周期参数等内部估算方式完成。
雌鱼占比、成熟周期、病害死亡率、未来产品售价等核心参数的调整，都可能造成数亿元的账面利润波动，资产估值主观性极强。
两套截然不同的毛利率数据，更是撕开了公司盈利的真实底色。未计生物资产公允价值调整的情况下，报告期内，鲟龙科技鱼子酱业务毛利分别为4.05亿元、4.44亿元、5.21亿元，账面毛利率可达70%上下；但计入生物资产公允价值调整之后，公司的毛利分别为780万元、-1970万元、860万元，毛利率在- 2.9%‑1.3%区间波动。
同时，水下生物资产的不可抗力风险极为突出。2024 年公司辽宁养殖基地遭遇洪灾，大量鲟鱼死亡，直接产生2487.9万元的生物资产减值损失，对当期业绩造成实质性冲击。
02 十五年IPO长跑，鲟龙科技坎坷上市路
除了财务结构隐患，鲟龙科技波折且充满争议的资本历程，进一步削弱了二级市场信心。
这家企业历时十五年五度冲击资本市场，先后三次 A 股折戟、短暂挂牌新三板后火速摘牌，资本之路坎坷不断，遗留的历史争议始终未能彻底消除。
2011 年，公司首次冲刺 A 股创业板，因重度依赖关联方资兴良美（同时为供应商与客户），剔除该笔交易后业绩大幅下滑、稳定性不足，首发申请被否。
2014 年二度申报期间，在与资兴良美的鲟鱼收购合同纠纷诉讼中，资兴良美当庭指控曾配合鲟龙科技伪造养殖盘点数据应付上市审核，该主张虽未被司法机关采信，法院最终判决资兴良美败诉、返还 47 万元定金，但相关争议曝光直接导致 2014 年 IPO 审核中止，成为公司资本历史上的重大瑕疵。
2016 年，公司三度闯关 A 股，又因海外销售真实性、生物资产盘点合规性、股权架构问题再度被否，彻底终结 A 股上市之路。
A 股折戟后，公司开启迂回资本运作，2024 年登陆新三板，仅一年五个月便以战略调整为由主动摘牌，迅速转战港交所递交招股材料，被市场质疑新三板挂牌仅为兑现历史对赌协议的工具，并非真正走向公众化。
募资扩产与大额分红的矛盾操作，进一步引发投资者质疑。招股文件显示，2022年中信证券旗下投资机构主动放弃股份回购、反摊薄等对赌特殊权利后，公司开启大规模现金分红模式，2023‑2025年累计分红约2.17亿元，大股东及一致行动人成为核心受益方。
一边赴港募资用于产能扩建、基地升级，一边持续大额分红分流现金流，资本运作的矛盾性，持续加剧市场疑虑。
03 上市破发，鲟龙科技拿什么重塑市场信心？
此外，鲟龙科技业务高度集中，赛道单一风险相对突出，2025 年鱼子酱单品营收占比高达 90.8%，无第二增长曲线对冲行业波动，高端奢侈品属性也让业绩极易受宏观消费周期影响。
2025 年公司海外收入占比达 83.8%，产品远销 46 个国家和地区，其中美国单一市场营收占比接近 28%。高额外销占比意味着公司持续暴露于国际贸易壁垒、关税调整、海外食品监管政策变动、汇率波动等多重风险中，海外政策的细微变动，都可能对公司业绩造成直接冲击。且公司海外销售多为第三方贴牌代工，自有“卡露伽”品牌影响力有限，品牌溢价与市场话语权不足。
与之形成反差的是国内市场持续疲软，2025 年公司国内销售收入同比下滑 6.62%，国内高端消费市场拓展不及预期，未能形成有效的风险对冲屏障。
同时，公司采用“公司+合作基地” 的轻资产养殖模式快速扩张产能，但该模式管控难度较大，企查查公开信息显示，公司涉十余起司法纠纷，多为养殖回收、买卖合同争议，集中在鱼体规格、成活率、结算纠纷等领域，暴露供应链内控管理短板。
面对市场抛出的诸多质疑，鲟龙科技虽在招股书中作出了回应，但部分历史纠葛与特殊会计带来的经营矛盾并未完全消解。
走过长达十五年跌宕的资本之路，鲟龙科技最终登陆港股。然而上市后估值持续走弱，也反映出资本市场对公司现存风险的审慎考量。
作为全球鱼子酱行业龙头，企业想要稳住市场估值、重建投资者信任，既需要主营业务实现稳定增长，也需要持续完善内部经营管理，优化经营结构，缓释各类潜在风险，筑牢长期发展底盘。
