【摘要】2026年6月30日，深圳云豹智能股份有限公司的创业板IPO申请获深交所受理。这家成立不到六年的DPU芯片企业，正以142.73亿元的估值和30.35亿元的募资计划向“国产DPU第一股”发起冲击。
然而，企业招股书披露的财务数据却呈现出冰火两重天的局面。
2025年，公司营收增长超900%、在国内全功能DPU市场位列国产独立厂商第一；与之相对的，是企业近三年累计亏损近25亿元、单一客户业绩贡献超90%。
如果说在国内DPU赛道，云豹智能是一个极为特殊的存在，那么腾讯则是企业特殊性的主要来源。
当第一大股东、第一大客户为同一家公司，腾讯光环与Top-Down法则让云豹智能成为国产DPU赛道为数不多的幸存者，却也给其发展独立性、业务稳定性、盈利增长性打上问号。
以下为正文：
01
为数不多的幸存者，背靠腾讯的Top-Down法则
云豹智能的故事，要从人说起。
公司创始人萧启阳出生于中国香港，24岁便拿到斯坦福大学电子工程博士学位，曾在加州大学尔湾分校和麻省理工学院任教。早在2002年，萧启阳就在硅谷联合创办了芯片公司RMI，后被博通以37亿美元现金收购。
在芯片行业积累多年经验后，2020年，萧启阳选择回国创业，于深圳创立了云豹智能，这一次创业也让其赶上了国产算力替代的黄金窗口。
就在公司成立不久后的同年里，黄仁勋在GTC大会上提出“CPU+DPU+GPU”的“三芯”战略，带动DPU数据处理器赛道迅速升温。
北中芯网、大禹智芯、星云智联、云脉芯联等数十家初创企业批量涌现，腾讯、阿里、百度、字节等互联网大厂通过自研或投资大举入局DPU，中兴通讯、新华三等传统芯片与IT企业也在DPU领域加速布局。
然而，DPU的商业化落地远比预期艰难，赛道很快从狂热转向冷静。一轮残酷的淘汰赛过后，多数初创企业因技术门槛与资金压力陆续退出，活下来的玩家少之又少，云豹智能则是为数不多的幸存者之一。
公司活下来的思路很简单：Top-Down。
云豹智能的商业思路并非是简单传统的从资金到产品再到市场，恰恰相反，其策略起点先有卖家保证订单、投资者保障资金，再自上而下倒推产品定义。
互联网巨头腾讯，则是云豹智能这一思路的忠实助力者，在投资与销售两端都满足了这家DPU初创企业的期待。
腾讯对云豹智能的投资贯穿了公司的整个成长历程：2021年，腾讯便与深创投、红杉中国等一同出现在云豹智能的天使轮融资名单中，并在同年的A轮融资中继续注资数亿元；2025年，腾讯再度与基石资本、IDG资本等参投云豹智能，此时后者的估值已超140亿元。
招股书显示，截至招股说明书签署日，深圳腾讯等3名关联股东合计持有云豹智能19.78%的股东，是企业目前第一大股东。
图片来源：云豹智能招股书
而腾讯也不只是投了钱那么简单，比股权更重要的，是二者在业务层面的深度绑定。2023年至2025年，云豹智能向第一大终端客户腾讯的直接及间接销售金额占当年营业收入的比例分别为0%、93.16%和 95.22%。
招股书显示，云豹智能的DPU产品已在头部云服务商腾讯完成大规模部署及多场景商用，这意味着云豹智能拥有一个其他DPU创业公司难以复制的试验场与首发客户。
在芯片行业，从流片到量产再到大规模商用，最难的不是设计芯片，而是供需能否有效对接，产品能不能卖得出去、卖得好。然而，因为腾讯，云豹智能直接跳过了这个最痛苦的过程，以更明确的商业化需求与更充足的资金投入研发。
在国产DPU市场中，有一个超级客户愿意陪你从0到1，这本身就是一种战略级的竞争优势，这也是云豹智能凭借Top-Down在淘汰赛中活下来的最关键的一环。
02
超900%的增长背后，三年累计亏损近25亿元
在腾讯的光环之下，云豹智能的Top-Down战略不仅体现为从需求倒推产品，还体现为从头部客户向下渗透。
当前，云豹智能的终端客户包括腾讯、中国移动、新浪、南方电网等，公司已成为国内头部电信运营商中国移动和中国联通、国产知名AI大模型厂商的重要供应商或战略合作伙伴，并在金融、电力等行业头部客户完成项目落地。
客户群的扩大，也同步让云豹智能迎来了业绩的爆发期。
截至2026年3月末，公司DPU产品累计销量已超过8万颗，广泛应用于AI智算、云计算、存储、通信、网络安全及边缘计算等领域。以2025年收入计算，云豹智能在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一。
招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为17.32万元、3635.57万元和3.70亿元，2025年度营收同比增长超900%。
图片来源：云豹智能招股书
对云豹智能而言，在各领域头部客户的合作之下，企业不仅获得营收的加成，还能在积累自身业务拓展的口碑，头部客户的验证通过后，中小客户的快速跟进似乎只是传统商业逻辑下的时间问题。
尽管如此，公司反而更需要关注自身的客户结构。报告期内，公司向前五名客户的销售金额占当年营业收入的比例分别为100.00%、99.35%和 92.87%，存在客户集中度较高与单一客户重大依赖的风险。
正如云豹智能在招股书中表示，如果公司主要客户的经营情况波动、公司新产品及新技术不能得到主要客户的认可，则公司来自主要客户的收入及毛利可能受到影响，从而对公司的经营活动及经营业绩产生不利影响。
目前，这种大客户高度依赖的直接影响，已经反映在企业的毛利率上：2025年，公司综合毛利率由39.81%下降至27.62%；在细分的DPU产品中，公司DPU板卡毛利率由46.29%降低至24.38%。
云豹智能也在招股书中坦言，2025，公司与主要客户腾讯的业务合作调整为板卡交付的行业标准模式，当期向腾讯销售板卡4.31万张，腾讯作为公司战略性种子客户，因其采购量较大而售价略低，致使单卡平均价格低于2024年。
传导至利润端，2023年至2025年，云豹智能归母净利润分别为-6.67亿元、-6.10亿元和-11.89亿元，三年累计亏损近25亿元。
另一个值得关注的指标是应收账款。目前，云豹智能的应收账款已经从2024年末的0.21亿元增长至2025年末的1.83亿元，占据当年的近半营收。
由此，腾讯等大客户的加持固然保障了企业的订单量，但营收大幅增长的背后，大客户占比过高始终是悬在公司头上的达摩克利斯之剑，即便合作关系稳定，企业也会因丧失部分议价权而对自身定价与毛利产生不利影响，进而加剧亏损情况。
云豹智能在招股书中表示，结合自身产品布局、市场开拓计划、客户导入和规模化销售节奏，以及行业市场空间等因素，预计最早可在2028年实现盈利。这一盈利承诺，既是一个起点，更是一场大考。
03
对标英伟达，国产DPU第一股的上市之考
云豹智能此次冲刺上市选择的是创业板第四套上市标准。
作为2026年4月正式启用的新标准，其核心门槛为“预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。
这一标准的落地，打破了上市企业盈利的限制，也更适配前期重投入、暂未盈利的硬科技企业。正如云豹智能，公司巨额亏损的背后，不仅有大客户的价格限制，还有研发投入的资金压力。
2023年至2025年，云豹智能研发投入占营业收入的比例分别为364220.5%、1572.59%与150.12%，营收尚未覆盖研发投入。与此同时，公司现金流净额持续为负，仍处于硬科技企业初期持续烧钱阶段，通过商业化实现自我造血尚需时日。
根据招股书披露募资投向来看，公司新一代全功能DPU研发及产业化拟投入募集资金7.39亿元，新一代AI DPU研发及产业化拟投入募集资金11.22亿元，下一代高性能DPU核心技术研发拟投入募集资金11.74亿元，公司短期内仍将以技术追赶为第一优先级。
图片来源：云豹智能招股书
对云豹智能而言，在营收增长和亏损累积之外，“国产DPU第一股”的身份定位让企业而言是特殊的行业突破意义。
要知道，创业板第四套上市标准，本质上是政策层面对算力自主可控战略的资本化表达。
当前，数据中心三大核心算力芯片中，CPU、GPU赛道的国产替代已取得阶段性成果，而DPU长期被海外厂商垄断，仍是国产替代亟需攻克的关键领域，而国产算力芯片补齐“CPU+GPU+DPU”中最后一块拼图的进度仍需要国产DPU企业来定义。
正如“国产GPU第一股”的摩尔线程，云豹智能与国产芯片企业共同承担着对标英伟达、加速国产替代的关键角色。而这也是这些硬科技企业持续投入的意义所在。
目前，云豹智能的DPU产品主要包含云霄系列的全功能DPU与风驰系列的AI DPU，这两大系列DPU产品在关键性能上分别对标英伟达BlueField-3/4与ConnectX-7/8/9在售主力产品。
招股书显示，公司是率先实现400Gbps高性能全功能DPU芯片技术突破与规模化商用的国产芯片厂商，目前与国际龙头企业先进产品的代差已缩小到一代。
图片来源：云豹智能招股书
在技术护城河方面，公司围绕DPU架构设计、芯片设计、验证测试、软件开发等方面形成了23项核心技术，截至2025年年末，获得72项发明专利、22项集成电路布图著作权、61项软件著作权，承担了2项工业和信息化部重点项目的联合开发。
DPU赛道的天花板足够高，云豹智能也站在了千亿市场的国产替代起点之上。对标英伟达，成为国产DPU第一股的上市之考也许会走得很艰难，但对云豹智能们而言，这一步是必要的，也是必然的。
04
尾声
云豹智能的科创板IPO冲刺，是国产DPU赛道从0到1的标志性事件。
公司的招股书，是一份典型的硬科技企业“成人礼”，其用三位数的营收增速表明了DPU商业化落地的可能性，也用近25亿元的累计亏损和超90%的单一大客户依赖，指出了国产算力芯片从营收走向盈利的温度差。
腾讯既是股东又是客户的双重角色，成就了云豹智能凭借Top-Down战略跨越“死亡之谷”的幸运，却也成为其独立发展路上必须正视的达摩克利斯之剑。
在商业化落地与资本化冲刺的关键阶段，云豹智能仍需回答几个关键之问：企业能否将头部客户的验证效应转化为多元化的市场渗透？能否在保持技术追赶速度的同时，实现毛利率、净利润与现金流的正向逆转？
站在千亿风口与国产替代的交汇点，云豹智能的上市之考，注定不会平坦，但这条路必须有人先走过去，补齐国产算力版图中那块长期缺失的DPU拼图。