7月8日，同创普润科创板IPO进入问询阶段。这家号称"全球超高纯钽材料市占率超30%"的硬科技企业，表面上看数据漂亮——营收两年翻倍，净利从亏转盈，科创属性全部达标。
但仔细一看招股书，三个问题绕不开。
六成营收来自关联方
同创普润最大的问题，是它和江丰电子之间的关系说不清楚。
两家公司都是姚力军控制的。江丰电子是A股溅射靶材龙头，市值曾经破千亿；同创普润做上游原材料，把金属提纯后卖给江丰电子做靶材。
2023年到2025年，同创普润对江丰电子的销售收入占比分别是36.84%、53.58%、53.08%。连续两年超过一半的营收来自关联方。
这个比例在IPO审核中很敏感。
监管关心的是：如果一家公司一半以上的生意都是和"自家人"做的，那它到底是独立经营的企业，还是集团内部的配套车间？
更要命的是，这种交易是双向的。江丰电子不仅是同创普润的最大客户，2023年和2025年还是它的第一和第三大供应商——同创普润要向江丰电子采购废靶材回炉。这种"你卖给我、我卖给你"的循环，让外界很难看清真实的业务流向。
还有个细节：姚力军在同创普润当董事长，但薪酬是从江丰电子领的，同创普润一分钱不发。董事JIEPAN也一样。实控人的经济利益完全绑定在关联方，关联交易的公允性怎么让人相信？
招股书解释说这是"产业链上下游的自然分工"。但换个角度想，如果真是一家独立公司，面对一个占自己营收半壁江山的客户，你敢这么定价吗？敢不敢让应收账款堆积到6个亿还不催收？
答案显然是不敢。
实控人上市前占用1.4亿，匆忙归还说明什么？
如果说关联交易是长期问题，那实控人资金占用就是硬伤。
招股书披露，2023年到2024年，同创普润存在大规模资金拆借，其他应收款中的"资金拆借款"分别高达6.6亿元和6.24亿元，占流动资产比例超过30%。
更扎眼的是，公司子公司上海机电曾向实控人姚力军个人拆出资金，余额一度超过1.4亿元。这笔钱直到2025年8月——也就是IPO前夕——才陆续清偿。另一家子公司上海特材也向姚力军拆出450万元，同样在2025年8月26日结清。
时间节点很微妙。
资金占用在IPO前集中清理，是A股上市的常规操作，但1.4亿的规模、长达两年半的占用期，足以让人质疑公司的治理能力。
一个拟上市公司的实控人，在上市前长期从公司"借钱"，这在任何市场都是严重的治理瑕疵。同创普润还有向其他关联方的资金拆借：宁波阳明工业技术研究院（姚力军控制的企业）7500万-7900万，沈阳睿昇精密制造有限公司（姚力军2025年4月前任董事长）5500万-6500万。这些款项同样在2025年8-12月集中清偿。
集中清理的时间节点，更像是为了IPO做的表面功夫，而不是经营改善的自然结果。
三年账面利润累计2.2亿，现金流净流出1900万
第三个问题是财务质量。
2023-2025年，同创普润归母净利润从-3974万增长到1.78亿，三年累计约2.2亿。看起来不错。
但经营活动现金流呢？-1.74亿、+2.05亿、-0.51亿，三年累计净流出约1900万。
赚了2.2亿利润，现金流却是负的。钱去哪了？答案是应收账款和存货。
应收账款从2023年的2.61亿膨胀到2025年的6.07亿，三年翻了一倍多；存货从6.66亿增长到8.87亿。两项合计吃掉了近六成的流动资金。
其中仅江丰电子一家的应收账款余额就达1.98亿，占应收账款总额的42.42%。
这说明同创普润的增长很大程度上是"赊"出来的。货卖出去了，收入确认了，利润也有了，但钱没收回来。
更让人担忧的是存货。8.87亿的存货，主要是钽、铜、铝等大宗商品。如果金属价格下行，面临减值压力，当期利润可能被直接吞噬。
还有一个细节：2023年公司实际经营性亏损扩大到7427万，但通过政府补助1987万和向关联方收取的"资金占用费"1664万-2212万（计入非经常性损益），把账面利润"修饰"得好看了一些。
这种"纸面富贵"在高速扩张的科技企业中不少见，但同创普润的情况尤其值得警惕——因为它的营收增长严重依赖关联方，应收账款的大头也来自关联方。如果关联方延长付款周期，或者减少采购，公司的现金流和利润会同时承压。
估值55亿，市场买的是技术还是故事？
同创普润IPO前最后一轮估值55.56亿，计划募资15亿。
从技术角度看，它确实有硬实力：国内唯一量产12英寸钽靶坯，全球唯二量产超高纯锰。在半导体国产替代的大背景下，这些都是稀缺资源。
但估值的支撑不能只靠技术故事。
这家公司的问题已经很清楚了：关联交易占比过高、实控人上市前占用资金、账面利润和现金流背离。这些问题单独拿出来都不算致命，但叠加在一起，就构成了系统性的信任危机。
监管问询的焦点也非常明确：关联交易的公允性、公司的独立经营能力、现金流的真实状况。同创普润能不能给出有说服力的回答，决定了这场IPO的成败。
技术值得尊重，但资本市场的游戏规则是：信任比技术更值钱。