如果有一家公司，95%的收入来自同一个大客户，毛利率一年腰斩，拳头产品还不是客户刚需——你敢投吗？
但这家公司又说：我是国产第一，英伟达也在重注这个赛道，未来每个数据中心都要用我的东西。
这就是云豹智能。刚交了创业板第一轮问询回复，正在用"国产DPU第一股"的故事闯关。
就在不久前，同为"腾讯系"的燧原科技已经走完注册流程。两家公司背后站着同一个大股东，营收都极度依赖腾讯。但当它们站到监管面前，被问的问题截然不同——因为本质上，它俩做的不是一个物种的生意。
英伟达说DPU是未来，但未来还没来
云豹智能做的是DPU。英伟达2020年就说了，DPU是和CPU、GPU并列的数据中心"第三颗主力芯片"。2026年CES上话更重：每个计算节点都该标配DPU。
但CPU在AI场景下面临一个尴尬处境——网络通信、存储、虚拟化调度这些基础设施任务吃掉了大量算力，留给核心计算的空间被严重压缩。DPU就是专门替CPU扛这些活的。
方向是明确的，但现实是骨感的。
先看一组对比。灼识咨询数据显示，燧原所在的AI加速卡市场，2025年中国市场规模3784亿。云豹智能所在的DPU市场呢？根据弗若斯特沙利文报告，云服务商加电信运营商两个核心领域，加起来不到400亿。差了近十倍。
为什么差这么多？云豹智能自己在回复里交了底：行业正从"GPU绝对主导"向"CPU+GPU+DPU全系统协同"演变，客户对DPU降低TCO的"逐步重视和实际收益验证"，将推动DPU从"可选项"向"必选项"转变。
换句话说，现在DPU还是可选项。GPU不买不行，DPU不买也能跑。这就是云豹智能最核心的尴尬。
监管问询也直指这个软肋。问燧原的是"生态拷问"——不兼容CUDA，客户凭什么转身？问云豹智能的是"价值拷问"——你的东西到底是不是刚需？能省多少钱、提多少效？
云豹智能关于主营业务与核心竞争力的回复，占了问询回复近一半篇幅，本质上就是在公开完成一次"价值定义"：DPU为什么是必需品，为什么选我。
但定义者的尴尬不止于此。
份额上，英伟达等海外厂商在中国DPU市场占有率超70%，云豹智能是国产独立厂商第一。营收也确实漂亮，从2023年的17万暴增到2025年的3.7亿。但DPU板块的毛利率一路往下走：2024年46%，2025年24%，2026年上半年为23.7%。
云豹智能解释得很清楚：2024年是小批量送样，单价高；2025年向腾讯卖了4万多张板卡，作为"战略客户"给了低价，毛利率直接腰斩。2026年存储配件又涨价，雪上加霜。
至于能不能向下游传导成本，公司的原话是"传导时效性取决于商务谈判节奏"——面对占营收95%的大客户，这句话的潜台词不难懂。20%出头的毛利率，恐怕不是阶段性阵痛，而是板卡业务的常态。
盈利改善的指望，押在第二款产品AI DPU上。已流片成功，预计2026年下半年起量，因为不需要堆那么多高价值元器件，毛利率有望更高。但悬念是一样的：上了规模，会不会又“以价换量”？问询回复里没有答案。
两种"腾讯系"，两种生存逻辑
而毛利率的软肋，根源就在客户结构上。
云豹智能和燧原，营收对腾讯的依赖都堪称极致。云豹智能2024-2025年对腾讯的销售占比分别是93%和95%，燧原2025年也超过了80%。数字上看半斤八两。
但穿透数字，它们和腾讯的关系是两种完全不同的逻辑。
云豹智能的依赖，建立在技术替代的难度上。它在问询回复里论证了一条清晰的链条：腾讯也试过自研，但银杉1.0 FPGA网卡满足不了云基础设施升级的需求，转向DPU SoC方案是"必由之路"。
市面上能打的就两家：英伟达和云豹智能。英伟达BlueField-3均价1.5万到3万，云豹智能远低于这个数。国内其他厂商，"暂无同等级别产品实现量产"。这意味着，腾讯短期内确实没得选。
而且绑定还在加深——云豹智能下一代产品"云霄2.0"，是跟腾讯"深度对齐"800G网络和新一代AI智算架构来研发的。技术耦合越深，替换成本越高。
而燧原的依赖，建立在战略合作的基础上。监管直接问过："腾讯能不能换掉你？"燧原的回答是产品"难以在短期内被大规模替换"。但它也承认，"少量国产厂商已进入腾讯供应链"。
看起来，燧原的"被替代风险"比云豹智能高。但有意思的是——从实际行动看，腾讯对燧原的重视程度，反而超过云豹智能。
证据藏在两家公司与腾讯的交易模式变化里。从问询回复看，双方的采购模式正好朝相反方向演变。
腾讯对云豹智能是从"直接采购"变成"间接采购"。早期腾讯直接下单买芯片，后来云豹智能产品成熟了，回归行业主流——卖板卡给服务器厂商，厂商集成后交给腾讯。腾讯退到幕后，库存风险和管理成本转移给了云豹智能。
燧原正好相反，从"间接"变"直接"。早期走AVAP模式——服务器厂商向燧原采购，集成后交给腾讯。后来腾讯说：别绕了，我直接跟你买。理由是"交易规模显著增长，简化流程"。
更关键的是，转为直接采购后，腾讯还给了燧原预付款，用于上游供应链采购。燧原在回复里表示"下游客户向AI芯片设计公司支付预付款符合行业惯例"——但这笔钱本质上意味着腾讯在替燧原垫资备货。
结合燧原回复里另一句话："随着腾讯AI资本开支持续攀升，目前腾讯AI芯片需求超过了国内大部分头部厂商的供货能力"，逻辑就完整了：燧原还没盈利，现金流吃紧，腾讯直接打钱——"你先去造芯片，别因为缺钱耽误了我的供应。"
这不是普通的客户关系，是大股东在给自己的战略资产输血。
为什么？因为AI算力芯片是当下AI军备竞赛的核心武器，腾讯不敢在这上面有任何闪失。而DPU虽然重要，但优先级显然排在GPU之后。
燧原已为技术迭代买单，云豹的风险还没写完
优先级不如GPU，意味着云豹智能必须自己跑得更快。而"跑得更快"的代价，就藏在它的客户拓展和存货里。
燧原要证明的是"除了腾讯，还有人愿意用我"。目前除了腾讯的所有互联网客户都预计今年12月才开始小规模交付，部分客户因"研发资源紧张"被暂缓推进，新客户收入全部没计入2026年盈利预测。
而云豹智能要证明的是"有一个腾讯就会有第二个"。中国移动、中国联通、新浪、招商银行等已进入客户名单，截至2026年6月末在手订单4.94亿元。
但客户名单拉长，不等于风险消散。云豹智能2023年到2025年存货从1041万飙到1.69亿，而2025年底在手订单只有5748万——这意味着近1.2亿的货靠预测撑着，不是靠合同。
更残酷的是存货跌价准备计提：截至2025年底的数据显示，库龄1年以内的计提5.44%，1-2年的直接跳到65.63%。云豹智能96%的存货在一年以内，本质上是在和时间赛跑。
按库龄区分的存货跌价准备计提情况，来源：问询回复
燧原已经交过学费了。截至2025年末，第二代产品存货1.09亿，跌价准备提了1.06亿，计提比例97.4%。第三代产品是当前主力，目前已经有15%的产品库龄超过一年，跌价提了87%。原因燧原科技说了："相应产品主要支持传统AI模型，市场空间有限。"AI范式一转向，芯片瞬间过时。
云豹智能的产品目前主要围绕腾讯需求开发。DPU虽是通用型基础设施，不像AI芯片那样容易被模型迭代淘汰，但如果腾讯的需求方向变了，或者下一代产品押错了技术路线，这些趴在账上的存货会不会步燧原的后尘——问询回复里没有给出答案。
云豹智能闯关创业板的结局尚未可知。但至少从当前问询来看，监管让它回答的是一道"证明自己值这个价"的数学题，而燧原要回答的，是一道"证明自己能活下来"的生存题。后者已经交了答卷，前者的答案，还在书写。