茅台失去股王这一年
“只有赤水河的水一直流淌，只要中国的白酒文化不变，它就像一座液体金山一样，永不枯竭的在创造财富。”
2007年，《时间的玫瑰》出版，但斌向外界阐述书中的价值投资理念时，曾这样形容贵州茅台。
到了2026年，赤水河的水还在流淌，但斌前十大持仓中已不见茅台身影。
随着AI产业趋势愈发明确，但斌投资框架全面转向科技赛道，对外的口径也变成了，“白酒文化的土壤正在松动。”
但斌不是个例。
寒武纪、源杰科技、联讯仪器先后成为股王。
而不再是股王的茅台，换届、调价、清退......动作之频繁，超过往日任何一次改革。
双轨制下的渠道租金
普通快消品，厂家与渠道之间的博弈相对简单，本质上是关于分销利润如何分配、库存风险由谁承担的博弈。
而茅台这类稀缺品牌，厂家与渠道争夺的并不只是销售利润，而是品牌稀缺溢价的分配权，也就是配额租金究竟归谁。
这种矛盾长期存在，无非是上行周期掩盖，下行周期摊牌。
长期以来，茅台存在两套并行的价格体系，即双轨制。
第一套是厂商体系内的定价。以500毫升、53度飞天茅台为例，2018年起，经销商合同价为969元；2023年11月提价后，合同价上调至1169元，官方建议零售价则长期维持在1499元。
第二套是流通市场形成的价格，包括经销商之间的批发价，以及最终面向消费者的终端成交价。在行情高点，飞天茅台的市场价格超过2500元，部分时期甚至逼近3000元。
经销商只要能够按照合同价获得配额，即使不做消费者教育、不建设终端，也可以通过转手销售赚取可观差价，这便是配额租金的来源。
过去茅台默许这笔差价存在，是因为在遇到小周期波动时，这笔利润就是厂方给渠道的保险金，渠道以此为代价替厂家囤货、兜底，成为茅台业绩的缓冲池。
以2012年为例，塑化剂风波与八项规定相继冲击白酒行业，茅台价格承压。为了稳定渠道价格，时任茅台董事长袁仁国要求：“经销商必须坚挺茅台（500ml53度飞天）价格1519元，团购价必须在1400元以上。”
这种限价措施最终因涉嫌价格垄断，遭到发改委约谈而被迫中止。
到了2014 年，53度飞天茅台终端批价跌破819元的出厂价，茅台一改此前“谁降价就取缔谁”的疾言厉色，变成了“与供应商朋友共勉”的和颜悦色。
在茅台的“不增量、不加新经销商、不降出厂价”的控量保价政策下，早年低成本拿到配额的老牌经销商，配合区域联谊会共识、不主动杀价甩货，客观上稳住了渠道底线。
但硬币的另一面是，双轨制价差带来的收益并不来自于能力，而来自于配额本身，因此茅台经销权逐渐从一种商业资格，变成了一种稀缺资产。
谁能够决定配额流向，谁就事实上掌握了财富分配权；当配额审批缺乏透明规则时，商业价差也就很容易进一步演化为权力寻租。
2019年，茅台原董事长袁仁国被双开。此后，高卫东被判无期徒刑，丁雄军被查。茅台体系内被带走调查的高管多达16人，涉及茅台集团、股份公司、销售公司和电商公司等多个核心业务板块。
最近一位，是2026年上半年落马的茅台集团党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰。她在茅台体系内工作超过十年，先后辅佐过三位“一把手”。
持续多年的反腐，说明茅台的问题不只是个别高管失守，而是配额租金与行政化审批权结合后，形成的制度性诱惑。
因此，茅台的渠道改革，首先从清理配额腐败开始。
在袁仁国被双开前，由贵州省经信委空降茅台的李保芳已经开始整顿渠道体系。他清查依靠打招呼、批条和亲属关联取得的经销商资质。仅2018年，茅台酒经销商就一次性减少437家，大量配额被收回。
与此同时，茅台废除缺乏规则的“批条自提”，推动配额审批标准化，削减特权指标；明确不再新增茅台酒专卖店、总经销商和特约经销商；并将收回的配额逐步转向商超、电商和直营渠道。
但李保芳的改革有一个清晰的边界。
他打击的是依靠权力私分配额的腐败，整顿的是缺乏规则的特权批条，却没有改变买断经销和价格双轨并存的底层模式。合规经销商仍然可以通过配额获得价差，合同价与市场价之间的巨大利润空间依然存在。
把利润收回体内
2025年10月，陈华接替张德芹，出任茅台新一任董事长。此时，茅台面对的市场环境已经不容乐观，就在两个月前，茅台失去了曾经维持9年的股王位置。
而到了2025年年底，飞天茅台的流通批发价又一度跌破1499元官方建议零售价。
虽然消息发酵后，市场传出茅台年内暂停向经销商发货、主动控量的消息，飞天茅台批价很快反弹至1565元左右，但这次跌破1499元依然具有标志性意义。
过去，市场批价远高于1499元，经销商按照1169元的合同价拿货，再转手卖给下游渠道，便能轻松获得利润。
但当流通批价逼近甚至跌破1499元，合同价、建议零售价和市场价之间原有的利润阶梯收窄。过去建立在市场价长期上涨基础上的双轨模式，已经难以继续按照原来的方式运行。
茅台到了重新调整合同价、官方零售价和真实市场价之间关系的时候。
于是，《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》出炉，提出要构建“随行就市、相对平稳”的自营零售价格动态调整机制。随后短短半年，茅台连续进行了四次调价。
第一次是3月31日，茅台将53度飞天茅台的经销商合同价由1169元上调至1269元，自营渠道统一零售价则由1499元上调至1539元。这是2018年以来，飞天茅台首次上调自营零售价格。
第二次是5月16日，茅台宣布，陈年15、精品茅台、丙午马年珍享版以及1升装飞天茅台分别涨价60元至200元不等，非标产品代售体系的配套调价同步落地。
第三次是7月18日，飞天茅台经销商合同价再次由1269元上调至1369元，i茅台线上零售价则由1539元上调至1639元。
第四次是7月27日，茅台线下自营门店单独调价，飞天茅台零售价由1639元上调至1719元。
这一轮连续涨价，调整的并不只是一瓶酒的价格，而是茅台产业链的利益分配方式。
首先，提高经销商合同价，直接压缩了传统渠道的价差空间。
以2025年年底的价格为例，经销商按照1169元合同价拿货，如果市场批价在1565元左右，理论价差接近400元。合同价上调至1269元、再上调至1369元后，即使市场价格保持不变，经销商可以获得的价差也会明显缩小。
其次，扩大i茅台和线下自营渠道的投放，意味着茅台不再满足于提高经销商的拿货成本，而是试图绕过传统渠道，直接获得从出厂到零售环节的更多利润。
再次，非标产品转向代售制，改变的是经销商的货权。
在传统买断制下，经销商买下产品，拥有货权，可以通过囤货、控货和涨价获利；在代售制下，产品货权仍然属于茅台，经销商只负责销售，并收取约5%的服务费。
经销商不再承担同样的价格波动风险，但也不再享有产品涨价带来的大部分收益。过去依附于非标产品配额的租金，被厂家进一步收回。
最后，建立分层、动态的自营零售价格体系，官方价格更及时地贴近真实市场。
只要官方定价与市场价格之间长期存在巨大落差，配额就会附带套利价值；只有根据市场变化调整官方价格，缩小二者之间的缺口，“拿到配额再转手倒卖”的生意才会失去吸引力。
因此，茅台四次调价都是为了把过去沉淀在渠道体系中的配额租金，逐步收回至上市公司体内。
有此底气，主要是因为茅台与传统经销商之间的力量对比已发生改变。
李保芳收回配额后，丁雄军时代的茅台顶着传统渠道的反弹，上线了i茅台数字平台。从生肖酒到茅台1935，大量高利润非标产品开始通过i茅台直接面向消费者销售。
数据显示，茅台直销收入占比从2019年的8.5%，一路提升至2025年的50.09%，直营收入首次超过了批发收入。
液体金山进入存量时代
茅台长期维持价格双轨制，依赖一个基本前提：市场价格显著高于经销商合同价。
只要市场价格持续上涨，经销商就愿意按照合同价接货，并把尚未卖出的茅台留在库存中。合同价与市场价之间的价差越大，配额的价值越高，渠道囤货和维护价格的动力也就越强。
在这个过程中，渠道利润并不完全来自茅台的主动让渡，也来自不断进入市场的新增需求和新增资金。
复盘历史，茅台酒几次价格的狂飙突进，都与宏观顺周期高度吻合：2009年的四万亿基建，2016-2017年的棚改货币化复苏。
那些年，房地产、大基建的高速运转，催生了天量的政商务宴请需求和送礼需求。这些充沛的外部资金，将茅台的体制外市场价托举在2500元甚至3000元的高位。
因此，双轨模式能够维持，靠的不只是茅台的品牌和控量能力，还依赖宏观经济扩张所提供的增量。
过去二十年，人口增长与人口迁移推动中国快速城镇化，城镇化又推动房地产扩张，房地产扩张创造财富与商业关系，财富和关系又共同扩大了高端白酒需求。
具体而言，房地产是“关系制造机”，人口扩张是“宴席制造机”，茅台恰好满足成为这些关系和宴席中具有辨识度和效率的价值标尺。
换句话说，茅台的繁荣，本质是需要社会不断产生值得用茅台确认的关系。
但2021年以来，房地产市场持续调整，财富效应逐渐消退，这套需求扩张机制也随之减弱。
当房地产不再持续创造财富和项目，当新增家庭减少、地方商业网络收缩，当年轻一代不再自然继承上一代的酒桌文化，高端白酒所依赖的外部增量便不再充裕。
中国人的消费重心已从经营关系逐渐转向安放自己。
因此，茅台虽然仍然拥有强大的品牌认知，也仍然能够从其他白酒品牌手中争夺份额，但它所面对的市场条件已经发生变化：
过去，茅台是在一个不断增加酒桌的社会里占领更多酒桌；未来，它需要在酒桌总数不再增长、甚至有所减少的市场中，提高自己出现在每一张酒桌上的概率。
当市场无法继续提供足够的增量，茅台就需要从存量中寻找增长，比如内部利益的重新分配。
毛利率超90%，茅台仍然是一门好生意，只是那个需求不断扩张的时代，暂告一段落。
赤水河的水当然还会继续流淌。
但一座液体金山能否永不枯竭，最终已并不只取决于河水。